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2014年9月23日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2014年9月23日

貸評山下 - 黃元山 2014年9月23日

貸評山下:美經濟屬療養階段


■著名交易員Ray Dalio以其工作經驗與思考,創造了一套Dalio經濟模型,享譽甚隆。



投資其中一個要訣,就是知道大部份的市場皆有周期循環,只有小部份的資產會永遠像一條直線,無論是上升或者是下跌。有說:「最壞的貸款,是在環境最好的時候簽訂的。」

著名的對沖基金Bridgewater Associates是全球宏觀策略中,最大最成功的其中一個,其創辦人Ray Dalio認為,信貸(credit)是對經濟最重要的一環,也是最少人理解的一環。他認為經濟的周期循環,其實是由信貸主導。

信貸主導周期循環
記得以前芝加哥大學的老師Robert Lucas,是宏觀經濟學的諾貝爾獎的得主,但在2006年時,仍然發表了對美國經濟非常樂觀的言論;相反,Ray Dalio作為一個業界人士,花了一生的時間研究信貸和經濟的關係,就準確捕捉了金融海嘯期間和之後的投資機會,怪不得Dalio每年的個人收入是以數十億美元計算。

Ray Dalio交易員生涯的經驗與思考,為他創造一套「Dalio經濟模型」,當中包括三個因素:(一)生產力的提高(productivity);(二)短期債務周期(short term debt cycle,十年八年一次);(三)長期債務周期(long term debt cycle,幾十年一次),此三者相加便可探測經濟動向。

短期債務周期裏面的消費,通常是受到放款人和借款人的信貸意願控制。當信貸很容易獲得,經濟便擴張,此周期一般為五至八年;不過,由於人性之使然,每一次短期債務周期的高位和低位,都會比對上一個短周期為高,形成一個大漲小回的格局,於是,慢慢就會長期債務周期,債務增長長期比收入為快速,這個長周期則可長達幾十年。

Dalio認為美國於2008年去到了一個長周期的頂?,在一系列的緊縮政策中,配以極寬鬆的貨幣政策,做到Dalio所謂的beautiful de-leveraging(美麗去槓桿化):即是在去槓桿化的過程中,配以適度的貨幣政策,減少收縮所帶來的痛苦和社會動亂。

那麼現在美國周期是否已經谷底回升?股票資產價格又是甚麼情況?
筆者引用摩根士丹利所建的框架,去驗證美國現在處於周期的哪一個階段。

首先,把周期循環簡單分成四個部份:Downturn(泡沫爆破,有如心臟病發作)、Repair(復修,有如在急症室)、Recovery(復蘇,有如在療養院)、Expansion(增長,有如完全復原,已經落地賽跑)。然後,再用九個不同的指標,去衡量周期的階段:經濟增長、信貸增長、央行貨幣政策、通脹、孳息率、資產價格、槓桿和盈利等基本因素,信貸和股票的相對價值,和波動性。

資產有谷過龍之嫌
有趣的是,細看這些分類,其中不少是指標印證美國經濟還在療養院中(Recovery),如經濟增長、信貸增長、通脹、孳息率等,而央行貨幣政策寬鬆的程度卻屬於急症室(Repair);換句話說,病沒有用藥那麼重。結果,是其他屬於市場的指標,如資產價格,便被谷到了增長階段(Expansion)的水平。當資產價格反映了市場對增長階段的預期,實際經濟卻只是處於療養院的階段,投資者便要有所警惕。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出

黃元山
wongcomment@yahoo.com.hk
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