陶冬天下 - 陶冬 2015年2月16日
央行加碼抗通縮 希臘拖延求鬆綁 2015-02-16
美國股市創下歷史新高，歐洲股市企上七年高位，因為俄羅斯與烏克蘭達成停火協議，歐洲經濟增長快過預期，資金嘗試著增加對風險資產的配置，國債略有回落。歐洲技術團隊與希臘的救援計劃續期的談判陷於僵局，希臘三年期國債利率一度升上22%，最後回落到15.4%，希臘股市強勁反彈。央行們繼續為制止匯率升值而絞盡腦汁，瑞典央行加入混戰將政策利率調成負值；英格蘭銀行則撤銷0.5%的最低利率底線，暗示如果通縮預期蔓延，它會將利率降至歷史新低。美元指數便「眾人皆醉唯我獨醒」，延續了升值的軌跡。黃金交易缺乏方向。本周風險資產的贏家是俄羅斯股市和布倫特石油。
歐元區經濟在去年第四季度擴張了0.3%，略高過市場預期，不過並不值得驕傲。這個數字是在石油價格大跌、歐元匯率驟貶和歐洲央行推出史無前例的量化寬鬆政策下取得的，增長來得十分勉強。更重要的是增長動力很不均衡，德國0.7%（環比）的增長幾乎支撐著整個歐元區經濟，法國與意大利處在或接近於零增長，根本不足以自主地製造本國的就業機會。歐洲經濟其實必須回到基本面上去，通過改革就業市場來活化民間投資，通過重組社會福利來維持財政平衡，然而歐洲多數政治家卻被選民利益所挾持，一味要求貨幣寬鬆，在改革上卻拈輕怕重一事無成。值得注意的是，西班牙經濟出現明顯的復甦跡象，其就業市場和房地產市場也出現轉機。相對於法、意，西班牙至少在部分改革上邁出了步伐。西班牙的經濟情況依然十分差，但是復甦似乎已經起步，如果想在歐洲置業的話，筆者認為西班牙比較有趣。
上周英格蘭銀行和瑞典國家銀行加入了寬鬆貨幣政策的行列，除了美國聯儲之外世界上多數大中型經濟體的貨幣當局均已經進入貨幣擴張或表示可能進入擴張狀態，這種寬鬆取態與一年半前聲言退出的政策聲音大相徑庭。其背後是美國經濟以外的世界增長未見起色，通縮預期愈發濃厚。同時一家央行率先QE，其它央行必須跟隨，以避免被「佔便宜」。筆者認為，油價下降對於多數非產油國家來講是好事，利好需求和增長，由此帶來的CPI下滑並不值得央行大驚小怪。但是通縮又是內需不足的表徵，銀行拒絕借錢使得央行製造出的流動性無法流入實體經濟，於是一方面金融資產價格高漲，另一方面實體經濟價格卻缺乏動力。在可預見的未來，多數央行的最大敵人是通縮而非通脹，這就決定了全球流動性仍處相對充沛的狀態，也決定了聯儲的加息步伐相對較慢。這也意味著股市資金比較充裕，黃金難有突破。
希臘的債務延期談判，進入關鍵一周。技術性談判已經陷入死胡同，本週一開始的歐洲財長會議能否帶來政治性突破，是市場的一個重要焦點。以德國為首的歐盟機構希望希臘繼續實行改革和財政緊縮，以便對二月底到期的1730億歐元的救援計劃作一個整體的續期安排。希臘新政府則強烈抗拒在目前的框架下繼續接受援助。希臘財長強硬的立場被認為是談判伎倆，但是目前尚未看到雅典任何讓步的跡象；希臘政府尋求過渡性貸款至六月，不過多數歐洲政府拒絕放虎歸山。第三條路是讓現有協議到期，再簽署新的協議。這個可能是最終的解決方案，但是歐洲的政治決定和希臘承諾之前多數的條款均不容易，而且細節決定一切。筆者認為希臘債務延期很可能要拖到最後一秒甚至最後一秒之後，雙方可能出演兇狠，大打邊緣政治，市場因此而動盪。不過無論歐洲還是希臘，均不想談判徹底破裂，因為對於雙方來講代價都太大。
本周關鍵事件是歐洲財長會議如何處理希臘救援計劃延期和俄烏停火能否貫徹實施。在美國，聯儲例會的紀要中關於國際形勢和美元升值的討論值得關注。新房開工料略減但是建築許可略有增加。在歐洲，德國前瞻性指標ZEW估計好過預期，歐洲PMI速報亦有改善，英國CPI可能弱過預期。英格蘭銀行的會議紀要將顯示全數委員支持政策暫時不動。在亞太區，日本第四季度GDP增長環比折年率預計差過3%，低於市場預期的3.7%；日本銀行例會，政策預期不變不過言語上可能有鴿派性的創新。澳大利亞儲備銀行會議紀要中對於終極利率水平的討論應該透露央行在利率上的傾向。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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