陶冬天下 - 陶冬 2015年6月22日
聯儲加息歎慢板 日銀寬鬆換台詞 2015-06-22
上周市場動盪，美中歐股市氣氛不同，走勢迥異。上周市場的聚焦點在美國聯儲和希臘債務，事物本身沒有太大變化，不過對市場情緒的影響卻不小。美國聯儲例會，通過公開市場委員會成員對利率走勢的預期，向市場警示今年預計加息50點，不過在言論上則
相對鴿派。資金對此的解讀是儘管今年美國利率見升，核心成員對加息態度審慎，美國的利率正常化過程估計緩慢慎重。加上通脹預期稍有紓解，美國國債利率回落，股市沖向新紀錄。歐洲則深受希臘違約風險的困擾，希臘在改革問題上不肯退讓，歐洲領袖亦不示弱，膠著讓時間流逝，希臘離月底違約越來越近，銀行儲蓄大量流失，股市暴跌，同時歐洲資金流入德國國債避險。不過歐元卻在這個過程中表現平穩，西班牙、義大利、葡萄牙等其它重債國國債也沒有見到大的拋售，顯示市場認為希臘問題的傳染性已經不如之前，資金靜待下周一歐盟領袖會談，做「最後一分鐘」拆解。目前市場感到不安，但是從掉期市場的價格看，認為船到橋頭自來直的人數依然不少。中國上周消息最少，實體經濟數據顯示經濟狀況略有改善，但是中國股市在幾大股市中跌得最慘。A股升到今日，市場感到風聲鶴唳，巨額的IPO數量和當局對去槓桿的調查觸發了一場資金的集體出走。與股市相比，上周石油、大宗商品和黃金價格的走勢比較平穩，基本跟隨美元走勢而動。
美國聯儲六月份會議釋出一個關鍵訊息：「gradual」（緩慢）。主席耶倫在記者會上，強調決策者希望看到「更決定性的跡象顯示經濟溫和增長在持續的軌道上，」才啟動加息周期。她指出經濟危機在就業和信貸市場所帶來的後遺症需要時日來化解，美元強勢和外圍環境都需要關注。耶倫此番言論意在安撫市場，安撫在過去一個月中激升的資金成本，她達到了目的。一些經濟學家將首次加息的時間點，由九月份移向十二月份，十年期國債利率應聲回落。不過公開市場委員會成員此時此刻平均預計今年兩次加息50點，而市場卻明顯低過此數，兩者中間只能有一個是正確的。筆者認同聯儲加息會緩慢、慎重、取決於數據，不過這個更適合於整個決策過程而非第一次加息的時間點。隨著啟動加息日漸進，聯儲一方面需要讓市場提高警惕，另一方面需要紓緩市場的不安，所以言論上左右搖擺並不令人意外，有時甚至可能是刻意而為的。以目前非農就業和通脹數據看，筆者仍認為秋季首次加息的機會較大。如果希臘出現違約並帶來市場情緒波動，則首次加息時間點可能後移。
日本通貨膨脹似乎比事先預期的壓力更大，食品通脹可能掉頭回升。同時機械訂單等領先指數顯示，經濟增長形勢有所改善。這個背景下筆者認為，日本銀行在政策動作上會放慢手腳，多觀察、少出手，今年內再啟QE的機會已經明顯下降。日本貨幣當局在政策手段上，過往更願意突出「宣佈效應」，即通過意外的大規模的擴張政策來衝擊市場、增強信心。目前看來，下一步政策仍然會以擴張為基調，不過不僅時間上會推遲，力度上也應該較有分寸。在2016年BoJ未必再用QE招數，即不再擴張資產負債表，不再增加購債數量。下一步的重點可能是利率管理（IOER），即將超額儲備金的利率由0.1%下調到0.01%，不過此舉的前提是通脹水平不出現明顯回升。
本周主題，希臘債務危機，周一歐盟領袖在盧森堡召開緊急會議，希臘在月底有15億歐元的IMF債務需要償還。在美國，耐用品訂單（扣除機械類）預計較上月大幅改善；新屋和二手房銷售均料環比上升，近月的住宅市場疲弱應可告一段落。第一季度GDP增長可能上方修正。在歐洲，歐盟領袖緊急會議是處理危機的一個契機，如果仍無下文，則6月25-26日的歐盟峰會則應該是最後防線。歐盟PMI速報預計環比有小的倒退；消費信心速報預計持平。德國IFO應該少降。在亞太區，日本CPI（扣除VAT因素）預計再為零，不過食品通脹升溫。消費僅微漲，勞工市場需求持續走軟。中國的HSBCPMI速報料略有改善。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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