利財筆記 - 林本利 2015年10月14日
【利財筆記】林Sir：長建電能合併出價仍低（林本利）
首富李嘉誠近年連番在中港出售資產，繼今年初重組長實及和黃後，上月宣布把電能實業（00006）和長江基建（01038）合併，李嘉誠兒子李澤鉅表示合併有助長建日後借貸及擴張。熟悉長和系的林本利卻認為，長建電能合併，是首富覬覦電能持有的
近700億元龐大現金。林Sir又指，電能的外資基金股東現已取得合併的否決權，即使換股比率由原先1股電能換取1.04股長建，增至1.066股，相信外資股東應會跟李氏討價還價。
電能在2 0 1 4 年1 月分拆港燈（02638）獨立上市，出售了近五成股權，套現500多億元。港燈上市前向銀行舉債近500億元，部分用以償還電能貸款，電能突然增加了數百 億元現金。今年6月，電能又向卡塔爾投資局旗下Qatar Holding，出售港燈約20%股權，獲利逾90億元。電能現時持有近700億元，卻沒有派息，或動用資金作海外併購。
回想2014年3 月，和黃出售約25%屈臣氏股權給淡馬錫，套現440億元，絕大部分用作派發特別股息給長實及和黃的股東，大股東李嘉誠便分得近80億元。故從首富的往績 看，林Sir估計今次合併大計，說有助長建日後大舉借貸擴張是言過其實，為了讓李嘉誠自己分得更多電能的利潤和股息才是真正目的。
在今年初重組前，長和系採取垂直架構，李嘉誠持有43.4%的長江實業，然後長實持有約49.9%和黃、和黃持有75.6%長建、長建持有約38.8%電能。在會計上，長建持有38.8%電能，即可以分享38.8%電能的盈利及現金，再經過長和系本來的層層架構，原來李嘉誠只能分享到電能約6% （43.4%×49.9%×75.6%×38.8%）的盈利及股息。
經過今年長和系的世紀重組，和黃的上市地位取消，集團的地產業務分到新公司長實地產（01113），李嘉誠持有長和（00001）及長地各自約30%。按原有1.04換股比例合併的話，長和持有49.2%新長建股權，李嘉誠便可分享到新公司約15%（30%×49.2%）的盈利及股息，原先特別息5元即派息194億元，長和及小超人獲95億元，而李嘉誠則獨得近30億元。
首富新方案袋43億
以最新換股比例1.066計算，長和將持有新長建的48.76%，特別息增至7.5元即派逾293億元，長和可獲逾143億元利息，其中李嘉誠獨攬約43億元，較原方案大增逾四成。
超 人的如意算盤是否打得響，還要過小股東的一關。大股東長建持有電能約38.8%，亦即電能有61.2%的街貨，原來只要小股東持有街貨比例約一成，即持有 多於6.12%便享有否決權。因此，自長建和電能宣布合併，一些外資基金股東如Capital Group已即時增持，現時Capital Group已持有電能7%，對合併方案享有否決權。
林Sir透露，電能和長建兩隻股票自己也持有，但也為只持有電能的小股東不值。他認為最初公布的1股電能換1.04股長建的換股比例，出手太低。「過去一年電能股價較長建高出近20%，過去3年更高出逾26%，之前只是多付4%溢價，便讓長建吞併電能，很不合理！」
料外資續討價還價
長建在周三（7日）公布，提高換股比例至1股電能換取1.066股長建，並派發7.5元特別息。但林Sir認為：「現在外資持有否決權，有機會再跟李澤鉅討價還價。」如大行里昂日前便指，1股電能換取1.15至1.2股長建才算公平。
有鍾情防守股的理財班同學問林Sir，現時可否吸納電能？林Sir說，自長建和電能宣布合併，外資基金股東即時在市場掃貨，電能股價由原先9月初的64元彈升至周四約73元。即使有意吸納防守股，60多元便應買入，現在不應高追。此外，近日股市反彈，林Sir指公用股會再被拋售，股價暫難向好。
作者：林本利
前理工大學會計及金融學院副教授，港大社會科學學士及英國布理斯托大學經濟學博士，曾出版十多本經濟學教科書。退休後，創辦活道教育中心，開班教授理財之道、公共政策及新高中經濟學。電郵︰im_focus@hket.com
撰文及資料整理：葉卓偉
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