陶冬天下 - 陶冬 2015年10月22日
如果利率一直低下去…… 2015-10-22
這是一個偽命題。利率有週期，不可能只降不升，不過下降週期有多長，或者下降之後會不會很久不升起來，卻是值得探討的。今年年初時，50%的美國經濟學家認為聯儲會在年中前首次加息，99%認為年底前會首次加息，如今50%經濟學家認為加息是明年第一
季度以後的事情。今年年初，幾乎沒有中國經濟學家意識到，中國的市場利率會下跌這麼多。今年年初，很少有歐洲經濟學家預言，歐洲央行會將QE延續到2017年以後。今年年初，日本經濟學家談論的是日本銀行如何停止購債計劃。十個月之後，美國聯儲還沒有加息，歐、日、中央行似乎均有意向進一步放水。QE已經不是危機時期的非常政策，而是後危機時代貨幣環境的新常態。
首先，全球經濟的增長動力依然不足。各國央行的貨幣擴張，對資產價格的助益遠大過對實體經濟的刺激。除了美國經濟出現溫和復甦外，其他各大經濟體在內需和就業領域還是舉步維艱。其次，通貨膨脹並沒有如期而至。增長乏力、就業不景，令物價水準持續低迷，石油與大宗商品價格暴跌更加深了通縮的擔心，貨幣當局今天擔心的是通縮而不是通脹。再者，各國政治家中，嘩眾取寵的多，勇於承擔的少，多數見到問題繞開走，改革未見成效，只能靠貨幣發行來製造短期效果，希望任內不至出事，央行行長們也出奇地樂意迎合行政首腦。於是乎，貨幣環境正常化變得遙遙無期，對利率的市場預期升了一陣之後掉頭回落。
筆者相信美國和英國的利率，都會在明年上升，不過升幅有限；歐洲和日本央行，都會加碼現行的QE；以中國為首的新興市場，徘徊在抗衡美國加息和刺激本國經濟之間，到最後主動地或被動地不少國家需要減息和貶值。哪怕聯儲加息，全球範圍內看，超低的資金成本還會持續，不少國家利率可能進一步走低或流動性進一步增加。
如果低通脹和低利率（low for longer）繼續的話，債券牛市可能再維持一段時間，債券收益曲線繼續扁平化。儲蓄收益接近於零，資金流入股市，資金成本超低利好股市估值水準。美國不加息或少加息，對新興市場資產是好消息，資金流出會放緩，新興國家央行的運作空間隨之改善。美國不加息或少加息，刺激歐日央行加碼QE，以維持匯率弱勢。看看德國汽車的困境和日本汽車的好銷，就知道歐日之間難免一場匯率暗戰，歐洲與日本貨幣當局勢必攀比QE規模，全球匯市估計更加波動。
債券牛市還能維持一陣子，不過以目前的估值，玩債券是刀尖上舔血的買賣，是職業機構投資者做的。作為小投資者，筆者建議注意力放在亞洲以外的房地產市場。低利率環境能給出的收益率當然令人不爽，不過實際收益率還不算太差。相對於小投資者，長期的低利率環境令保險公司更頭疼。零風險固定收益產品的收益率為零甚至負值，無法為保險公司帶來收益和現金流，但是保單卻要不停地支付，有些保單甚至有最低回報承諾。為平衡現金流，保險公司攀爬風險曲線是必然的事情，以爭取較高的投資回報。適度風險又能提供較高固定回報的資產是甚麼？是房地產。筆者認為有穩定租金收益的房地產資產，是類固定收益產品，目前收益率遠高過國債，在仍未步出金融危機狀態的國家房地產類產品「值博率」不低。當然，房地產資產的流動性不比股市、債市，對當地稅率、法律以及匯率均需做功課。如果利率持續低下，稅後租金回報超過4%的房地產資產，會成為筆者的一個投資標的。
本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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