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2016年7月20日 星期三

立論 - 林少陽 2016年7月20日

立論 - 林少陽 2016年7月20日


立論:軟銀佈置天價賭局


■有人認為軟銀天價收購英國晶片公司不理智,股東應認真考慮是否與社長孫正義一起賭一把。 資料圖片



全球利率低迷,成為野心家四出瘋狂購物的藉口,本周焦點當然是日本IT界購物狂孫正義旗下的軟銀。該公司昨日宣佈以243億英鎊(折合約2,500億港元)的天文數字金額,收購

英國晶片公司ARM。消息一出,軟銀股東即時以腳投票,引發軟銀股價單日急挫逾10%,市值單日唔見6,700億日圓。

按軟銀的收購作價,ARM往績市盈率高達53倍,即使2016年每股盈利預測按年升逾20%,今年預測市盈率仍達45倍。驟眼望,這當然是個相當貴的價錢,尤其這單收購的絕對金額,是一個令人咋舌的天價。

按照一般財務分析常識,收購作價的確相當貴──彭博綜合市場預測未來兩年,每股複合盈利增長不多於20%,PEG(市盈率/增長率)在兩倍以上水平,遠高於價值投資大師彼德林治所提倡,增長股的買入價應不高於1倍PEG的基本原則。

周二軟銀跌去的市值,相當於收購作價兩成。我們或者可以這般理解:股東認為軟銀今次收購定價較他們心目中的合理值貴了至少20%,並透過昨日的股價下跌,自行為這單收購撇賬。

軟銀之所以願意出天文數字般的高價收購ARM,主要是看ARM主力生產的晶片大量應用於IoT(Internet of Things,物聯網)等電子產品,而相關產品的生命周期只是剛剛開始。假如ARM未來10年能維持目前每年近20%盈利增長,而軟銀有能力為這次收購獲得債權人極之優厚的長期借貸利息,則這單收購最終的股東回報,未必如市場昨日反應那麼差勁。我們即管假設,軟銀為這單收購的每年融資成本為2%至2.5%,而ARM明年預測盈利回報率將回升至2.4%,則這單收購對軟銀股東來說,明年已差不多接近收支平衡。

因此,這單收購未必是完全失去理智,假如軟銀本身財政夠鬆動,就如較早前微軟,同樣以極昂貴價錢收購LinkedIn一樣,市場反應並沒有軟銀今次收購那麼強烈。當中分別在於現實中的軟銀,目前的財政一點也不充裕。

即使較早前軟銀透過出售Supercell及阿里巴巴部份股權,套現接近200億美元,但是軟銀仍須透過舉債,借入至少120多億美元的債務,才能完成收購ARM。收購完成後,預期軟銀的淨負債,將高達資產淨值的3倍。以一家IT公司來說,這是一個相當高的負債水平,雖然軟銀在日本的電訊業務作為現金牛,支持集團四出東征西討。

事實上,軟銀3年前收購美國電訊公司Sprint後,至今仍流血不止。軟銀在美國電訊戰場仍未見曙光,又再開闢一條新的戰線,似乎是冒進了一些。軟銀的股東,可能需要認真考慮是否繼續與孫正義共同進退,繼續進行一次又一次的世紀豪賭。

(作者客戶持有軟銀及阿里巴巴股份)
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

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