難變騰訊 但炒無妨
2017年10月30日
騰訊(700) 旗下的網上閱讀公司閱文集團上市，掀起一股熱潮。閱文每手200股，申請入場費最少1.1萬元，算是比較高，但由於市場熱度充足，相信會超越早前同樣掀起認購熱潮的線上保險公司眾安在線(6060) 。
閱文好大機會以招股上限55元上市，市值499億元，它
的賣點是業務比較成熟。今年上半年盈利已經有2.1億元，遠超去年同期的1110萬元盈利，顯示閱文已經不再處於瘋狂投資擴展，而是踏入業務初步成熟階段。另外，閱文也沒有面對太多強橫對手威脅。
閱文主要收入來源是線上付費閱讀，去年這方面收入有19.7億元，佔總收入的77.1%。當大家覺得內地是一個盜版世界，原來線上付費看書可以有這樣高收入，令人眼前一亮。
另外，可以看看包銷商估計閱文未來的盈利增長，包銷商之一的瑞信估計，閱文未來三年盈利複合增長52%，淨邊際利潤率會由2017年11%增加至2019年的19%，預計未來三年的純利平均為9.4億元人民幣，瑞信用未來現金流貼現推算閱文的長期價值，然後將現金流貼現，認為貼現值為78億美元，即608.4億港元。
閱文純利 料會急增
中金則估計閱文2017年純利為3.82億元人民幣；2018年純利為7.95億元人民幣；2019年純利為13.2億元人民幣，年復合增長率280%。三年純利平均為8.3億元人民幣，較瑞信估計的9.4億元略低，主要由於中金估計閱文初期的盈利較低，但純利增速較快。按中金的現金流貼現計算，閱文的貼現值為430至514億元人民幣，折算為港元為504至603億港元。
瑞信和中金對閱文的高位估值都是600億元多一點，相對於閱文招股價上限市值的499億港元，大約有20.8%的空間。
雖然大家都說科網股的盈利前景只是靠估，但由於閱文已經有比較成型的生意模式，相對地對它的估計不致完全創作。以這種以現金流估計合理市值計，如果閱文上市初段只上升20%或以下，還是處於一個靠譜的水平。當然，如果股價大幅上升，例如升超過50%的話，就等如市場給予閱文很高的投機溢價。
包銷商也詳細分析閱文生意前景，瑞信說閱文透過自己及騰訊的平台，吸引640萬作者和每月平均1.92億的讀者，直至今年6月，公司提供了960萬部作品，當中有920部是原著作品。除了線上閱讀收益之外，閱文透過批出版權套現，公司建立了精密的IP營運，參與改編旗下作者作品，然後授權其他傳媒，例如改拍成電視劇。公司已經與超過200個傳媒合作，改編和播出作品，因而獲得分紅。瑞信說閱文已經建立有利的生態系統，協助旗下作者及作品，不但作者及讀者人數跑贏對手，作品內容上都勝過對手。
成本上升 風險所在
瑞信認為閱文的主要風險包括 ︰一、未能保留及擴展讀者基礎；二、內容成本上升；三、行業競爭；四、監管收緊。中金則認為閱文的主要風險是一、未能控制內容相關成本；二、未能找到行業合作夥伴；三、不再受惠騰訊的協同效應。
所以，閱文的生意要保持快速擴展，估計依賴兩個方向，第一是能否急速擴展付費讀者群；第二是能否提高系統培養及炒紅作者及其作品的能力。如果其生態系統本身夠強的話，可以不斷炒出新的作者和作品，舊的作者即使流失，由於失去了閱文平台支持，也不再是當紅作者。平台反而成為主導，炒誰誰就會紅，就能繼續壓低成本，維持盈利高增長。
以中金估計閱文2017年純利為3.82億元人民幣，若高位定價市值499億港元，估計市盈率為111倍。斷估閱文未來兩、三年之內，還可能繼續爆發性成長，但之後是否可以保持這樣的增速，還是會由一個高增長科網企業轉型成為成熟型企業，是值得注意的問題。如果閱文還有5年、10年盈利高增長，投資者俾它100、200倍市盈率都可以，如果它2、3年後盈利就開始倒退的話，真是30倍市盈率也嫌多。
巨大長尾 並非龍頭
很多人把閱文和騰訊比較，我覺得是完全不可比的。騰訊是一個全方位壟斷性網絡平台，特別是在移動社交方面，在內地位置更是無人可以挑戰。這個壟斷平台，可以不斷追趕未來新的移動通訊科技，甚至衍生出很多門不同生意，去蠶食原有的傳統行業，例如它做線上閱讀生意，就搶走傳統書店，甚至網上書店的生意，騰訊的衍生性非常強大。
反觀閱文，只是騰訊的專業的兒子，專做有版權的網上的閱讀生意。不能像騰訊可以衍生出很多門跨行業的生意。所以不能期望閱文能夠像騰訊一樣，股價可以升十倍，或者百倍。如果你知道長尾理論，就知道騰訊是位於龍頭企業，擁有一個跨行業的通訊平台，閱文只是長尾中的巨大一塊，比較欠缺跨行業的能力。
至於認購和炒作閱文的策略，估計認購會非常熱烈，並會扯高認購資金成本。就算借錢大手入飛，能夠分到的股份不會多，反而用現金實抽，由於沒有太高的資金成本，在防守上會比較強。例如用22萬元拆兩張申請，每張認購十手，可能會認購到2手，假設股價在上市首日升三成即沽，不計手續費，可以執到6600元。
若果不是太短視，想睇長一點時間的話，就要換另一個角度。我們先去香港科技板塊構成和新上市的科技股的軌跡。香港的科技股其實是騰訊一股獨大，市值3.3萬億元，已經等於香港科技股絕大部份。排第二的瑞聲科技(2018) ，市值1680億元，排第三的中興通訊(763) 市值1037億元，兩隻股加起來都不及騰訊的零頭。
美圖眾安 炒法不同
不過，今年開始已經有一些中型內地科網股來港上市。先有改圖工具美圖(1357) ，美圖暫時收入雖然不算太多，勝在客戶數量很多，在改圖這個領域有壟斷性。其後是眾安在線，眾安在網上推出很多新的保險產品，例如退運險和碎屏險等等。眾安市值338億元，尚未打入香港科技股的十大。相信香港科技股整個格局是將會有所改變，愈多愈多較有實力的內地中型科技股會來港上市，閱文就是第三隻這類中型科技股，慢慢地愈來愈多。
眾安在上市後兩日，在散戶即食貨沽清之後，收乾貨源後，股價隨即大幅抽升，升上97.8元，之後一路回落，上周五收報76.9元，較高位回吐了21%，預計眾安仍會經過漫長回落整固期，可能要調整三個月以上才會搵到支持位。調整速度與基石投資者有無限售有關係，由於眾安對大戶沒有限售規定，所以好難炒太高，回得比較快，上得少回得快，調整期會短一些。
無論如何，閱文是一隻有一定質素股份，不是完全虛擬的東西，也不是一隻三、四線股，風險不至於太高。如果股價已經飛升才之後搶入，風險就會大幅上升。大家可以吸取眾安和美圖上市之後的炒作經驗，定出投機閱文的策略。
陸羽仁
金融High Tea 舊文
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