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2017年10月30日 星期一

金融High Tea 2017年10月30日

金融High Tea 2017年10月30日
難變騰訊 但炒無妨
2017年10月30日
  騰訊(700) 旗下的網上閱讀公司閱文集團上市,掀起一股熱潮。閱文每手200股,申請入場費最少1.1萬元,算是比較高,但由於市場熱度充足,相信會超越早前同樣掀起認購熱潮的線上保險公司眾安在線(6060)

  閱文好大機會以招股上限55元上市,市值499億元,它

的賣點是業務比較成熟。今年上半年盈利已經有2.1億元,遠超去年同期的1110萬元盈利,顯示閱文已經不再處於瘋狂投資擴展,而是踏入業務初步成熟階段。另外,閱文也沒有面對太多強橫對手威脅。

  閱文主要收入來源是線上付費閱讀,去年這方面收入有19.7億元,佔總收入的77.1%。當大家覺得內地是一個盜版世界,原來線上付費看書可以有這樣高收入,令人眼前一亮。

  另外,可以看看包銷商估計閱文未來的盈利增長,包銷商之一的瑞信估計,閱文未來三年盈利複合增長52%,淨邊際利潤率會由2017年11%增加至2019年的19%,預計未來三年的純利平均為9.4億元人民幣,瑞信用未來現金流貼現推算閱文的長期價值,然後將現金流貼現,認為貼現值為78億美元,即608.4億港元。

  閱文純利 料會急增
  中金則估計閱文2017年純利為3.82億元人民幣;2018年純利為7.95億元人民幣;2019年純利為13.2億元人民幣,年復合增長率280%。三年純利平均為8.3億元人民幣,較瑞信估計的9.4億元略低,主要由於中金估計閱文初期的盈利較低,但純利增速較快。按中金的現金流貼現計算,閱文的貼現值為430至514億元人民幣,折算為港元為504至603億港元。

  瑞信和中金對閱文的高位估值都是600億元多一點,相對於閱文招股價上限市值的499億港元,大約有20.8%的空間。

  雖然大家都說科網股的盈利前景只是靠估,但由於閱文已經有比較成型的生意模式,相對地對它的估計不致完全創作。以這種以現金流估計合理市值計,如果閱文上市初段只上升20%或以下,還是處於一個靠譜的水平。當然,如果股價大幅上升,例如升超過50%的話,就等如市場給予閱文很高的投機溢價。

  包銷商也詳細分析閱文生意前景,瑞信說閱文透過自己及騰訊的平台,吸引640萬作者和每月平均1.92億的讀者,直至今年6月,公司提供了960萬部作品,當中有920部是原著作品。除了線上閱讀收益之外,閱文透過批出版權套現,公司建立了精密的IP營運,參與改編旗下作者作品,然後授權其他傳媒,例如改拍成電視劇。公司已經與超過200個傳媒合作,改編和播出作品,因而獲得分紅。瑞信說閱文已經建立有利的生態系統,協助旗下作者及作品,不但作者及讀者人數跑贏對手,作品內容上都勝過對手。

  成本上升 風險所在

  瑞信認為閱文的主要風險包括 ︰一、未能保留及擴展讀者基礎;二、內容成本上升;三、行業競爭;四、監管收緊。中金則認為閱文的主要風險是一、未能控制內容相關成本;二、未能找到行業合作夥伴;三、不再受惠騰訊的協同效應。

  所以,閱文的生意要保持快速擴展,估計依賴兩個方向,第一是能否急速擴展付費讀者群;第二是能否提高系統培養及炒紅作者及其作品的能力。如果其生態系統本身夠強的話,可以不斷炒出新的作者和作品,舊的作者即使流失,由於失去了閱文平台支持,也不再是當紅作者。平台反而成為主導,炒誰誰就會紅,就能繼續壓低成本,維持盈利高增長。

  以中金估計閱文2017年純利為3.82億元人民幣,若高位定價市值499億港元,估計市盈率為111倍。斷估閱文未來兩、三年之內,還可能繼續爆發性成長,但之後是否可以保持這樣的增速,還是會由一個高增長科網企業轉型成為成熟型企業,是值得注意的問題。如果閱文還有5年、10年盈利高增長,投資者俾它100、200倍市盈率都可以,如果它2、3年後盈利就開始倒退的話,真是30倍市盈率也嫌多。

  巨大長尾 並非龍頭
  很多人把閱文和騰訊比較,我覺得是完全不可比的。騰訊是一個全方位壟斷性網絡平台,特別是在移動社交方面,在內地位置更是無人可以挑戰。這個壟斷平台,可以不斷追趕未來新的移動通訊科技,甚至衍生出很多門不同生意,去蠶食原有的傳統行業,例如它做線上閱讀生意,就搶走傳統書店,甚至網上書店的生意,騰訊的衍生性非常強大。

  反觀閱文,只是騰訊的專業的兒子,專做有版權的網上的閱讀生意。不能像騰訊可以衍生出很多門跨行業的生意。所以不能期望閱文能夠像騰訊一樣,股價可以升十倍,或者百倍。如果你知道長尾理論,就知道騰訊是位於龍頭企業,擁有一個跨行業的通訊平台,閱文只是長尾中的巨大一塊,比較欠缺跨行業的能力。

  至於認購和炒作閱文的策略,估計認購會非常熱烈,並會扯高認購資金成本。就算借錢大手入飛,能夠分到的股份不會多,反而用現金實抽,由於沒有太高的資金成本,在防守上會比較強。例如用22萬元拆兩張申請,每張認購十手,可能會認購到2手,假設股價在上市首日升三成即沽,不計手續費,可以執到6600元。

  若果不是太短視,想睇長一點時間的話,就要換另一個角度。我們先去香港科技板塊構成和新上市的科技股的軌跡。香港的科技股其實是騰訊一股獨大,市值3.3萬億元,已經等於香港科技股絕大部份。排第二的瑞聲科技(2018) ,市值1680億元,排第三的中興通訊(763) 市值1037億元,兩隻股加起來都不及騰訊的零頭。

  美圖眾安 炒法不同
  不過,今年開始已經有一些中型內地科網股來港上市。先有改圖工具美圖(1357) ,美圖暫時收入雖然不算太多,勝在客戶數量很多,在改圖這個領域有壟斷性。其後是眾安在線,眾安在網上推出很多新的保險產品,例如退運險和碎屏險等等。眾安市值338億元,尚未打入香港科技股的十大。相信香港科技股整個格局是將會有所改變,愈多愈多較有實力的內地中型科技股會來港上市,閱文就是第三隻這類中型科技股,慢慢地愈來愈多。

  眾安在上市後兩日,在散戶即食貨沽清之後,收乾貨源後,股價隨即大幅抽升,升上97.8元,之後一路回落,上周五收報76.9元,較高位回吐了21%,預計眾安仍會經過漫長回落整固期,可能要調整三個月以上才會搵到支持位。調整速度與基石投資者有無限售有關係,由於眾安對大戶沒有限售規定,所以好難炒太高,回得比較快,上得少回得快,調整期會短一些。

  無論如何,閱文是一隻有一定質素股份,不是完全虛擬的東西,也不是一隻三、四線股,風險不至於太高。如果股價已經飛升才之後搶入,風險就會大幅上升。大家可以吸取眾安和美圖上市之後的炒作經驗,定出投機閱文的策略。

  陸羽仁
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