【股市新談】嘉里物流的估值被過份低估（彭偉新）
嘉里物流的估值被過份低估更多
提起嘉里系的股份，相信大部份投資者只會想起嘉里建設(0683)，主要是因為他們是本地主要的地產股份，有不少的的本地著名地產項目均由嘉里建設所發展，因此，嘉里建設為投資者所熟悉一點也不意外。不過，嘉里系內的另
一公司其實在不動聲色下，默默耕耘多年後，已開始見到成果，這就是在2013年12月主板上市的嘉里物流(0636)。提起物流行業，投資者可能只會想到倉庫、車隊及搬運工人，又或者會想到像內地快遞行業一樣，以大量的人手去把客戶所投遞的物件送到目的地，不過，嘉里物流的的經營模式雖然較行業中的龍頭如DHL、FedEx或順風為細，但並不等如其發展潛力會受到限制或整體成本會難以控制。
嘉里物流的市場及經營模式有別於其他的營運商，集團雖然過去的目標市場為香港及內地，但由於內地市場非常分散，而且更已有大量的競爭對手，加上在內地經營穿州過省的業務，就得要有各個省份的政府扶持，才有機會發展，因此，集團的主力已轉移至泰國、柬埔寨、老撾及緬甸區發展，主要是該區域未來的經濟發展會非常迅速，又甚至可以用90年代的廣東省作為比對；而且，現時有不少的內地廠家因為中國人工水平已經大幅上升，加上東南亞地區政府為了吸引外資，除了開出吸引力很高的優惠外，亦大力開發相關的基建配套，所以，已開始了把部份的生產線轉移至泰國、越南，又或者柬埔寨等地生產。因此，嘉里物流轉移焦點至該等地區亦是明智之舉。
就集團於泰國所投放的資源，包括了集合可以處理乾散貨及處理標準貨櫃的碼頭、為客戶提供儲存原材料的大型倉庫。而泰國是多個日本汽車品牌及家電品牌的生產基地，而嘉里則是為該等汽車及家電品牌提供物流配送的服務，相關的鋼材由日本運送至泰國後，便由嘉里負責提供儲存，並按客戶的需求按時配送至生產線，成為了客戶物流鏈中不易被替代的一環。另外，集團所營運的碼頭水深達到15米，是區內唯一水深達到15米，而且可以讓超過1萬個標準櫃的貨櫃輪停泊及進行裝卸的碼頭，因此，未來當柬埔寨、老撾等地經濟進一步發展起來時，嘉里物流在該地區所發揮的重要性便會更加明顯。
雖然集團投入在泰國碼頭的資本較大，不過，要說回報強勁的，便是在泰國建立全資附屬公司嘉里快遞，由成立至今，嘉里快遞已取下泰國第一品牌，而且更取得2017年People’s Choice獎，集團的服務包括全泰國各省份及城市，由於已建立好了全國的配運中心，可以做到即日全曼谷發送，以及隔日全泰國發送，而且更配合電商提供貨到收款的服務，單以6月份貨到收款的金額已達到30億泰銖。加上集團在物流業處理配送的經驗，集團可以把相關的營運模式複製到鄰近國家，而馬來西亞及越南相信是集團將會開發的市場，結果泰國市場，令到嘉里快遞成為全東南亞最大的快遞營運商。
由於集團的發展正好配合一帶一路上，東盟國家的經濟發展，而且在當地B2B、O2O及C2C的發展正處於高速增長的跑道上，因此，嘉里物流的未來發展將會有更大的發展前景。以現時嘉里物業的估值來說，集團的2018年至2020年的預測市盈率為12倍、11佔及10倍，而同期的市賬率則只有0.96倍、0.89倍及0.85倍。而集團在2017年的收入佔比計算，內地的業務仍然佔有一較大的比率，達到35.5%，而東南亞地區的比重則有25.3%，只要泰國等國家的經濟再進一步成長，相信東南亞地區所帶來的收入比重會超過集團的一半以上。以現時集團的發展狀況，以及未來的增長能力，現時的整體估值仍然屬於偏低的水平，雖然市場給預的目標價大約為13.30元，即只較現時股價10.70元有24%的升幅，但預期在整體區域發展完善下，嘉里物流的目標價有進一提升的空間。
京華山一研究部主管
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