宗環伸談 - 談伸鏹 2018年12月21日
談伸鏹﹕特朗普加息都怕痛 想清楚對中國end game未？
【專訊】在此祝各位讀者聖誕快樂！美國聯儲局主席鮑威爾「一意孤行」（實屬FOMC集體決定），在周三宣布再加息0.25厘。聯儲局Dot Plot指引，亦已減低明年加息預測，由3次減為兩次（內部有不同意見）。但不幸市場似乎仍
不滿意，強烈要求聯儲局全面投降，馬上停止加息和盡快結束QT（即縮表）。鮑威爾已成為千夫所指、全球股市暴跌的「兇手」！
很早以前，美國總統特朗普已破壞傳統，幹預聯儲局獨立性，指控對美國經濟的最大威脅是發了神經的聯儲局，而並非中國。本周FOMC議息前，特朗普更建議鮑威爾「Feel the market」（感覺市場）。白宮貿易顧問Navarro（納瓦羅）也跳出來，勸喻鮑威爾不可只顧面子，錯誤以繼續加息來證明聯儲局的獨立性。 近日不止白宮，連不少市場人士如新債王Gundlach（岡拉克）、Druckenmiller和傳媒如《華爾街日報》都跳出來指摘鮑威爾再加息，將犯嚴重「policy error」（政策錯誤）。他們列舉各種無需加息的「證據」，包括通脹溫和，仍然長期連續7年低於只2%的目標、利率曲線扁平，2至5年中段甚至呈現倒掛、中美貿易戰，導致美國以致全球經濟放緩。
近日股市表現成加息「罪證」
按Druckenmiller等人的說法，最重要的「罪證」當然是近日超差的股市表現。傳統上12月有聖誕升市，但今年標普已跌了9%，是30年代大衰退以來最差表現，誇不誇張！且不止股巿，十二月竟然連一單高息債都未曾發出過，亦是大衰退以來首次。 雖然標普指數從最高位已下跌了約15%，但仍未到熊市，但不少個別領先板塊，如蘋果和FANG帶頭的科技股、銀行股和房屋股，都已率先跌了20%至30%以上不等。這趨勢代表市場非常擔心最快明年美國經濟將出現衰退（我未必認同）。
先不談鮑威爾，我對這些批評和停止加息和QT的強烈訴求的反應是，Druckenmiller和Gundlach等投資者，Trump，甚至Navarro，都是一大堆「cry babies」（愛哭的寶貝），一點都不同情他們。幾年前Druckenmiller就經常批評聯儲局應趕快開始加息，後來又說加得不夠快，但現在短息無非只加到2.25厘至2.50厘，就已經受不了痛苦，大聲疾呼，要求聯儲局停止。Druckenmiller和Gundlach喜歡指指點點，聯儲局主席上身，但他們也經常犯錯，更非先知。Druckenmiller認為聯儲局嚴重過度收緊，到明年將認錯然後急轉向放鬆，到後年兩年美債利率可能回落至0.4厘至0.5厘！Gundlach也同樣投訴聯儲局政策過緊，尤其加上QT效應，但他就預測3年後美國10年期債息將急升至6厘！兩個預測極端相反，不可能兩個都猜對吧。最可能兩個都錯！
特朗普對鮑威爾的投訴更無聊，鮑威爾當然是他自己選出來的。他明知鮑威爾只是一個曾在華爾街打滾的律師，並非經濟學家出身。這種背景和履歷表，50年前，或許還勉強合格，但現在央行行長已變成一個非常專業的行頭，一般的經濟學博士，如Greenspan（格林斯潘）都不夠，實需要像Bernanke（伯南克）和Yellen（耶倫）的準諾貝爾獎級數的經濟學家，才能勝任。早前Yellen在《Lunch with the FT》訪問中，她說跟特朗普的最後一次見面時，能感覺到特朗普有點後悔把她炒掉。這句說話有點酸，但也可能是真的。但沒辦法，特朗普對奧巴馬有點病態式憎恨（種族歧視？），奧巴馬任命的人，無論多稱職，都必須換掉，再加上他是個不相信專家的人，所以故意亂委任一些沒經驗的外行人來當聯儲局主席、司法部長，甚至國務卿等要職。到了現在，出了問題才知錯，但已太遲了。
近日連Navarro都加入投訴聯儲局更無理，更不合邏輯。他既然是最針對中國的大鷹派，不可能不知道對中國來說，經濟和金融系統面對的最大風險正是美元過強，人民幣不停下跌，美息繼續上升，逐漸不止兩年期美債利率高於中國，最後連10年期美債利率都超越中國。這情況必引發走資危機，如企圖以加息和再加強外管，經濟增長必再加速下滑，甚至出現衰退。
向中國施壓 經濟衰退是「最低消費」
中國跟前蘇聯情況很不一樣，經濟規模大很多也強很多，貿易和投資上，跟全世界關係非常密切。雖然我不停鼓勵中國把人民幣看作最重要的出口品，加快國際化步伐，但事實是現在美金依然雄霸天下，以它為尊，連中國也無法完全擺脫美元的「魔爪」。幾乎可以說，除核武外，美元就是美國擁有最厲害的武器，而且是美國專利的。哪怕中國也拿著1萬多億美元債，但話語權仍在美國手上。但Navarro等鷹派人士同時也應知道，如要對中國加壓，不可能美國完全不受影響。美股熊市，甚至經濟出現衰退，已經是「最低消費」，大蕭條都不為奇。現在美股才跌了約10%，年初至今更只5%多一點，經濟更遠遠未到衰退，就那麼快要求聯儲局停止收緊，未免太過窩囊，根本沒有跟中國長期鬥下去的決心。怪不得特朗普勸鮑威爾見好就收，享受強勁美國經濟的榮耀。同樣地，在美股疲弱的壓力下，明顯他自己也極想跟中國達成某些貿易協議。似乎特朗普和Navarro等人，都仍未想清楚對中國的「end game」策略，到底是真的全力阻撓中國名義GDP超越美國，亦即企圖把中國人均GDP長期壓在約9000美元水平（最易是逼人民幣長期貶值），但需接受經濟衰退的代價，還是接受較合理的結果，即中國名義GDP終有一日超越美國，但嘗試保持人均GDP的極大差距。
鮑威爾在記招上的表現確有問題。有人嫌他不夠鴿派，既說未來政策是「data dependent」，但又似乎頗堅持繼續加息。但這並非我的關注點，最不滿意的是對有關QT問題的回答，只說按「auto pilot」（自動飛行）模式運行，完全沒有說出一個停止的時間表。是否未來一年、兩年、三年都繼續按每月500億美元的速度來QT，如屬實，非常恐怖。現在市場已知道距離停止加息已不遠，中美貿易協議也在望（fingers crossed），那麼撇開政治風險，剩下最大的經濟風險就是美國QT，尤其連ECB都已停止QE，中國也仍企圖繼續去槓桿，即缺乏流動性offset（補替）。全球流動性已大幅削弱，今年美股成交量跌了40%有多，期指更大減70%，債市也有極大供求失衡擔憂。我仍希望大摩的猜測正確，聯儲局只需把報表規模縮回至3.5萬億至3.7萬億美元，將可在明年8月至年底之間停止QT。
美國縮表成下個最大風險
除此，鮑威爾亦未能清楚解釋繼續加息的最重要原因。既然通脹溫和，經濟又開始放緩，為何還要加？他只說了一半，就是要達到neutral rate range（中性利率區）的下限2.5厘，（中性實際利率R*，加上通脹率），而他今次已把中性利率的估計中位數由3厘降至2.8厘。這個加息過程被美名為「normalization」（正常化），即解讀零利率和QE政策年代為「不正常」，但沒有講出更醜陋的事實，過去被認為是constant（不變）的R*，已出現結構性下跌，從過去的約2厘降至1厘。這現象極可能跟人口老齡化、經濟成熟和科技轉變等因素有關。同樣連通脹也大幅下降了不少（上述發展都推動通縮），由3%以上跌至2%不到。即是說從前的中性利率高達5厘至6厘，但現在可能3厘都不到。
在過去的經濟周期，下行階段時，聯儲局平均需要減息4厘來對抗。現在才只有2.5厘，所以必須繼續嘗試入子彈上膛，為對抗下一次衰退作準備。就算能勉強再加息兩次到3厘，仍不夠彈藥，到時怎辦，又重啟QE？上次3輪QE已出現「抗藥性」，落藥愈來愈重，下次是否把聯儲局報表吹漲至20萬億才奏效？上次QE至4.5萬億，已弄出個全球民粹禍，Brexit加特朗普，下次會否搞個更「大鑊」的再世希特拉出來呢？大家更要記住上次的債務問題不單止未解決，我們（即冚世界）只是用了「債冚債 」的方法來拖延問題，全球槓桿比10年前更高不少，尤其中國！
QE漸現「抗藥性」 重啟危機大
鮑威爾的下場將是怎樣呢？我不知道，但一直覺得他「quali」不夠，亦懷疑他在10月初對美國經濟的過度樂觀，導致10年期債息急升至3.2厘，是故意「整蠱」特朗普在中期選舉的表現。既然特朗普已破例不斷抨擊聯儲局，最後他會否炒掉鮑威爾呢？不是不可以，但比換其他部長困難。一般部長「serve at the pleasure of the President」（為取悅總統而服務），隨便一個「You are fired」的 tweet就搞掂，但炒聯儲局主席就較麻煩，需要「with cause」（有因），且需要國會投票。但就算不炒，總統也可令到鮑威爾的日子非常不好過。鮑威爾雖然口硬，說政策絕不受政治影響，但如特朗普每日對他人身攻擊，會否逼到他自動請辭？最近印度被美國教壞，政府幹預央行運作，印度央行行長Urjit Patel就被迫下了台。
（中環資產持有亞馬遜的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】在此祝各位讀者聖誕快樂！美國聯儲局主席鮑威爾「一意孤行」（實屬FOMC集體決定），在周三宣布再加息0.25厘。聯儲局Dot Plot指引，亦已減低明年加息預測，由3次減為兩次（內部有不同意見）。但不幸市場似乎仍不滿意，強烈要求聯儲局全面投降，馬上停止加息和盡快結束QT（即縮表）。鮑威爾已成為千夫所指、全球股市暴跌的「兇手」！
很早以前，美國總統特朗普已破壞傳統，幹預聯儲局獨立性，指控對美國經濟的最大威脅是發了神經的聯儲局，而並非中國。本周FOMC議息前，特朗普更建議鮑威爾「Feel the market」（感覺市場）。白宮貿易顧問Navarro（納瓦羅）也跳出來，勸喻鮑威爾不可只顧面子，錯誤以繼續加息來證明聯儲局的獨立性。 近日不止白宮，連不少市場人士如新債王Gundlach（岡拉克）、Druckenmiller和傳媒如《華爾街日報》都跳出來指摘鮑威爾再加息，將犯嚴重「policy error」（政策錯誤）。他們列舉各種無需加息的「證據」，包括通脹溫和，仍然長期連續7年低於只2%的目標、利率曲線扁平，2至5年中段甚至呈現倒掛、中美貿易戰，導致美國以致全球經濟放緩。
近日股市表現成加息「罪證」
按Druckenmiller等人的說法，最重要的「罪證」當然是近日超差的股市表現。傳統上12月有聖誕升市，但今年標普已跌了9%，是30年代大衰退以來最差表現，誇不誇張！且不止股巿，十二月竟然連一單高息債都未曾發出過，亦是大衰退以來首次。 雖然標普指數從最高位已下跌了約15%，但仍未到熊市，但不少個別領先板塊，如蘋果和FANG帶頭的科技股、銀行股和房屋股，都已率先跌了20%至30%以上不等。這趨勢代表市場非常擔心最快明年美國經濟將出現衰退（我未必認同）。
先不談鮑威爾，我對這些批評和停止加息和QT的強烈訴求的反應是，Druckenmiller和Gundlach等投資者，Trump，甚至Navarro，都是一大堆「cry babies」（愛哭的寶貝），一點都不同情他們。幾年前Druckenmiller就經常批評聯儲局應趕快開始加息，後來又說加得不夠快，但現在短息無非只加到2.25厘至2.50厘，就已經受不了痛苦，大聲疾呼，要求聯儲局停止。Druckenmiller和Gundlach喜歡指指點點，聯儲局主席上身，但他們也經常犯錯，更非先知。Druckenmiller認為聯儲局嚴重過度收緊，到明年將認錯然後急轉向放鬆，到後年兩年美債利率可能回落至0.4厘至0.5厘！Gundlach也同樣投訴聯儲局政策過緊，尤其加上QT效應，但他就預測3年後美國10年期債息將急升至6厘！兩個預測極端相反，不可能兩個都猜對吧。最可能兩個都錯！
特朗普對鮑威爾的投訴更無聊，鮑威爾當然是他自己選出來的。他明知鮑威爾只是一個曾在華爾街打滾的律師，並非經濟學家出身。這種背景和履歷表，50年前，或許還勉強合格，但現在央行行長已變成一個非常專業的行頭，一般的經濟學博士，如Greenspan（格林斯潘）都不夠，實需要像Bernanke（伯南克）和Yellen（耶倫）的準諾貝爾獎級數的經濟學家，才能勝任。早前Yellen在《Lunch with the FT》訪問中，她說跟特朗普的最後一次見面時，能感覺到特朗普有點後悔把她炒掉。這句說話有點酸，但也可能是真的。但沒辦法，特朗普對奧巴馬有點病態式憎恨（種族歧視？），奧巴馬任命的人，無論多稱職，都必須換掉，再加上他是個不相信專家的人，所以故意亂委任一些沒經驗的外行人來當聯儲局主席、司法部長，甚至國務卿等要職。到了現在，出了問題才知錯，但已太遲了。
近日連Navarro都加入投訴聯儲局更無理，更不合邏輯。他既然是最針對中國的大鷹派，不可能不知道對中國來說，經濟和金融系統面對的最大風險正是美元過強，人民幣不停下跌，美息繼續上升，逐漸不止兩年期美債利率高於中國，最後連10年期美債利率都超越中國。這情況必引發走資危機，如企圖以加息和再加強外管，經濟增長必再加速下滑，甚至出現衰退。
向中國施壓 經濟衰退是「最低消費」
中國跟前蘇聯情況很不一樣，經濟規模大很多也強很多，貿易和投資上，跟全世界關係非常密切。雖然我不停鼓勵中國把人民幣看作最重要的出口品，加快國際化步伐，但事實是現在美金依然雄霸天下，以它為尊，連中國也無法完全擺脫美元的「魔爪」。幾乎可以說，除核武外，美元就是美國擁有最厲害的武器，而且是美國專利的。哪怕中國也拿著1萬多億美元債，但話語權仍在美國手上。但Navarro等鷹派人士同時也應知道，如要對中國加壓，不可能美國完全不受影響。美股熊市，甚至經濟出現衰退，已經是「最低消費」，大蕭條都不為奇。現在美股才跌了約10%，年初至今更只5%多一點，經濟更遠遠未到衰退，就那麼快要求聯儲局停止收緊，未免太過窩囊，根本沒有跟中國長期鬥下去的決心。怪不得特朗普勸鮑威爾見好就收，享受強勁美國經濟的榮耀。同樣地，在美股疲弱的壓力下，明顯他自己也極想跟中國達成某些貿易協議。似乎特朗普和Navarro等人，都仍未想清楚對中國的「end game」策略，到底是真的全力阻撓中國名義GDP超越美國，亦即企圖把中國人均GDP長期壓在約9000美元水平（最易是逼人民幣長期貶值），但需接受經濟衰退的代價，還是接受較合理的結果，即中國名義GDP終有一日超越美國，但嘗試保持人均GDP的極大差距。
鮑威爾在記招上的表現確有問題。有人嫌他不夠鴿派，既說未來政策是「data dependent」，但又似乎頗堅持繼續加息。但這並非我的關注點，最不滿意的是對有關QT問題的回答，只說按「auto pilot」（自動飛行）模式運行，完全沒有說出一個停止的時間表。是否未來一年、兩年、三年都繼續按每月500億美元的速度來QT，如屬實，非常恐怖。現在市場已知道距離停止加息已不遠，中美貿易協議也在望（fingers crossed），那麼撇開政治風險，剩下最大的經濟風險就是美國QT，尤其連ECB都已停止QE，中國也仍企圖繼續去槓桿，即缺乏流動性offset（補替）。全球流動性已大幅削弱，今年美股成交量跌了40%有多，期指更大減70%，債市也有極大供求失衡擔憂。我仍希望大摩的猜測正確，聯儲局只需把報表規模縮回至3.5萬億至3.7萬億美元，將可在明年8月至年底之間停止QT。
美國縮表成下個最大風險
除此，鮑威爾亦未能清楚解釋繼續加息的最重要原因。既然通脹溫和，經濟又開始放緩，為何還要加？他只說了一半，就是要達到neutral rate range（中性利率區）的下限2.5厘，（中性實際利率R*，加上通脹率），而他今次已把中性利率的估計中位數由3厘降至2.8厘。這個加息過程被美名為「normalization」（正常化），即解讀零利率和QE政策年代為「不正常」，但沒有講出更醜陋的事實，過去被認為是constant（不變）的R*，已出現結構性下跌，從過去的約2厘降至1厘。這現象極可能跟人口老齡化、經濟成熟和科技轉變等因素有關。同樣連通脹也大幅下降了不少（上述發展都推動通縮），由3%以上跌至2%不到。即是說從前的中性利率高達5厘至6厘，但現在可能3厘都不到。
在過去的經濟周期，下行階段時，聯儲局平均需要減息4厘來對抗。現在才只有2.5厘，所以必須繼續嘗試入子彈上膛，為對抗下一次衰退作準備。就算能勉強再加息兩次到3厘，仍不夠彈藥，到時怎辦，又重啟QE？上次3輪QE已出現「抗藥性」，落藥愈來愈重，下次是否把聯儲局報表吹漲至20萬億才奏效？上次QE至4.5萬億，已弄出個全球民粹禍，Brexit加特朗普，下次會否搞個更「大鑊」的再世希特拉出來呢？大家更要記住上次的債務問題不單止未解決，我們（即冚世界）只是用了「債冚債 」的方法來拖延問題，全球槓桿比10年前更高不少，尤其中國！
QE漸現「抗藥性」 重啟危機大
鮑威爾的下場將是怎樣呢？我不知道，但一直覺得他「quali」不夠，亦懷疑他在10月初對美國經濟的過度樂觀，導致10年期債息急升至3.2厘，是故意「整蠱」特朗普在中期選舉的表現。既然特朗普已破例不斷抨擊聯儲局，最後他會否炒掉鮑威爾呢？不是不可以，但比換其他部長困難。一般部長「serve at the pleasure of the President」（為取悅總統而服務），隨便一個「You are fired」的 tweet就搞掂，但炒聯儲局主席就較麻煩，需要「with cause」（有因），且需要國會投票。但就算不炒，總統也可令到鮑威爾的日子非常不好過。鮑威爾雖然口硬，說政策絕不受政治影響，但如特朗普每日對他人身攻擊，會否逼到他自動請辭？最近印度被美國教壞，政府幹預央行運作，印度央行行長Urjit Patel就被迫下了台。
（中環資產持有亞馬遜的財務權益）
中環資產投資行政總裁
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