宗環伸談 - 談伸鏹 2019年7月5日
談伸鏹：聯儲局真可憐 唯一決定是減多少
【專訊】美國國慶前一天，美股三大指數齊創歷史新高。今年全球地緣政治消息都很差，特朗普周圍撩是鬥非，中美貿易科技戰升級，伊朗情況緊張。這兩天似乎在北極洋附近海底，發生了一些美俄潛艇衝突事件，據報道，俄方曾發射魚雷，消息混亂，但俄方更或有死傷！在從
前，這事件已足已把世界推向核戰邊緣！但「幸而」普京是特朗普的私人好朋友（全世界所有獨裁者都是），所以連市場都一點不擔憂。
全球宏觀經濟也不太好，雖仍增長，但很多地區都在放緩，包括中國和歐洲，德國已在衰退邊緣，跟汽車業結構性衰落有關。最後，連美國某些經濟數據，例如製造業PMI指數，都有轉弱跡象。今年標普盈利前景也乏善足陳，最樂觀的預測也無非增長2至3%，較悲觀的預期0%甚至輕微下跌。
但特朗普仍不停說美國經濟是"Hottest show in town"！有點誇張，但對比更弱的歐洲和仍未穩定下來的中國，這說法是有道理的。失業率只3.6%，仍是50年來最低的，從2009年開始的經濟增長期，到今個月即將破紀錄成為歷史上最長的一次。
前景未明 股債商品卻大升
在如此充滿不明朗因素的一刻，為何美股能夠站在歷史高位，且上半年表現是20年來最佳的。更奇怪的一點是全球上升的市場和資產類別範圍非常廣範，包括代表risk-on的股市，防守性的REITs和公用股固然升，但增長型的科技股表現也不俗，連EM（新興市場）股市，絕大部分都是升的。債券也一樣，美、歐等國債都大升，美國十年債息跌回到1.95%，yield curve倒掛愈來愈厲害，本應代表risk-off，但今年高息債升得更多。大宗商品如鐵礦（跟巴西Vale嚴重意外有關）和石油都上升，但連黃金也在升，這不是經典避險資產嗎？更誇張的是Bitcoin，升超過兩倍，或與中國走資和Facebook計劃推出Libra有關（困難重重），但亦幾乎肯定有不少人為操控。怎去解讀Bitcoin大升？是否如黃金般，Bitcoin已成為risk-off避險資產，還是仍如兩年前的大升浪時，上升代表risk-on呢？
今年唯一不升的主要資產類別，反而似乎只有全球大部分大城市的房地產，例如紐約、倫敦、悉尼、多倫多，甚至非官方的真實二手上海和北京房價。香港樓市徘徊在歷史高位已屬難得。今年整體投資環境遠比去年好，據說，去年唯一上升的資產是陳年single-malt威士忌！
對美信心高 利好資產市場
我認為美股的強勢，有三個原因。第一，說到底，美國人是非常愛國的。他們未必全都喜歡特朗普，很多人不認同他的政策，但美國人仍然對美國前景充滿信心，尤其美國的最強項——企業做生意和賺錢的能力。今年美股升幅全來自市盈率擴張，再次升至約18倍，而非靠盈利增長，未必是好事，但正好證明投資者愛國之心。
美股升尚可用愛國為解釋，那麼全球其他市場和資產呢？短期內美中貿易戰暫時停火，肯定有幫助。但最重要原因，當然是對聯儲局即將減息和減慢QT（即縮表）的預期。當然放水的央行何止美國，澳洲、印度和印尼等已正式開始減息周期，中國雖沒減息，但已多次降準和定向式放水給中小企。雖然歐洲才剛停了QE沒多久，但德國和法國的十年債息已重回負數，連意大利都只有1.6%。早說過歐洲已錯過或甚至從來沒有加息的窗口。感覺上，歐洲距離重啟QE已不遠矣。
倘拉加德掌歐央行 欠貨幣政策經驗
歐央行（ECB）也正值換總裁之際，是歐洲最有實權的職位，遠比EU總裁重要（也在換）。本來德國有意爭奪，但近日突然宣布提名現IMF總裁拉加德（Christine Lagarde）。 這個選擇可能不錯，她既有知名度，有多年國際經驗，亦有從政經驗，當過法國財政部長。選女士，也有政治正確的好處。除此，從ECB成立之始，EU已有個默契，總部設在法蘭克福（Frankfurt），但總裁則應為非德國人，以防整個歐洲被德國統治的感覺，加上德國貨幣政策長期偏緊，未必適合經濟較弱的EU成員國。記得歐豬四國嗎？似乎歐洲人沒有中國人感情上那麼敏感。法國的Lagarde當ECB總裁，得以保留這傳統。
Lagarde提名一出，歐洲各國債息即急跌，因為覺得她是超鴿派，是否屬實，拭目以待。 她出名能幹，有政治智慧，但也有弱點。她跟鮑威爾（Jerome Powell）一樣，出身是律師，但比他厲害，曾當Baker McKenzie首位女性全球Manager Partner。但她始終不是一位宏觀經濟學家，跟現任ECB總裁德拉吉（Mario Draghi），根正苗紅的MIT宏觀經濟PhD（伯南克同門師兄弟），沒法比較。況且雖然她當過多年IMF總裁，IMF號稱央行中的央行，真正作用有限，最多在危機時，幫手救救一些小國，但其實沒有真正貨幣政策經驗。
新提名儲局理事人選 亦倡減息
聯儲局人事亦有變動。上次特朗普提名的兩位Fed Governors（聯儲局理事），Stephen Moore（穆爾）和Herman Cain（凱恩），都完全不合資格，最後都需要自動退出。今次提名的Christopher Waller（沃勒）和Judy Shelton（謝爾頓），稍為好一點，Waller是Notre Dame（聖母大學）經濟教授，亦是聖路易斯聯儲銀行副總裁，Shelton差一點，主要資格只是特朗普的競選顧問，且支持不切實際，美元重回gold standard（金本位）。但即使如此，市場仍認為這兩位屬鴿派，所以十年債息繼續下跌。
在2015年競選期間，特朗普不停指罵Yellen（耶倫）被政治幹預政策，故意按低息口，製造股市泡沫假象，幫助希拉莉選情。特朗普是個徹頭徹尾的偽君子，而且是赤裸裸，非常愚蠢的那一種。今天，美國經濟比2015年時更強，但他竟然厚著面皮，每天大聲疾呼聯儲局的百般不是，不懂經濟，不理民間疾苦，亦不幫手對付中國和歐洲等「敵人」的貶值手段等等。他更經常恐嚇炒掉Powell，發現無此權力就研究把他降職。如果美國經濟真的如他所說那麼好，為何還要大幅減息？
應留彈藥 繼續QT
有些較鴿派的經濟學家如Krugman，雖極憎恨特朗普，但認為之前加息過快和過多，所以贊成現在減息。他反而擔心聯儲局因避嫌而拒絕減息，因而導致衰退。而有些人更認為貨幣政策應盡量pro-active（積極），要走在預期前面，所以應該開始時大力一點，索性減50點子。我較保守，認為美國經濟仍然頗強，應盡量保留彈藥，等到真正緊急時才減。我老土，更贊成繼續QT，除儲蓄彈藥外，亦有誠信問題，伯南克當年定下QE與印鈔的區別，在於會否最後用QT回收鈔票。
Powell當然堅持他絕不會被短期政治壓力所影響，一切都數據辦事。問題是即使他是講真話，不直接受壓，但無可避免，他必受到間接影響。原因是即使聯儲局仍未減息，但市場預期已受到重大影響。聯儲局的內部Dot Plot指引，Median（中間）預期仍是今年Fed Funds rate不加不減，維持不變。但Fed Funds期貨市場現在顯示本月底減息25點子的概率高達80%，減50點子的機會20%，意思即是減的機會是100%！
貨幣政策應神秘 增透明反自縛
Powell可說自作孽，為了所謂增加透明度，從過去的每兩次會議舉行一次記招，改為每次會議都有記招。原意是領導市場預期，增進溝通，避免誤解所引起的市場波動。我認為無此需要，有時最有效的貨幣政策正是來自surprise element（意外性），保留一點神秘性反而是好事。但現在倒過頭來，是市場預期牽著聯儲局鼻子走，歷史上似乎當市場預期達到百分百，聯儲局從未試過夠膽違反市場！前晚CNBC的一位嘉賓已提醒Powell，去年12月，他在一次演講中，仍企圖扮鷹派，暗示可能繼續加息。在演說的短短半小時中，標普急跌了3%，到年尾，美股已跌至熊市邊緣。
所以基本上，現在聯儲局的唯一決定是減25還是50點子。真可憐！
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】美國國慶前一天，美股三大指數齊創歷史新高。今年全球地緣政治消息都很差，特朗普周圍撩是鬥非，中美貿易科技戰升級，伊朗情況緊張。這兩天似乎在北極洋附近海底，發生了一些美俄潛艇衝突事件，據報道，俄方曾發射魚雷，消息混亂，但俄方更或有死傷！在從前，這事件已足已把世界推向核戰邊緣！但「幸而」普京是特朗普的私人好朋友（全世界所有獨裁者都是），所以連市場都一點不擔憂。
全球宏觀經濟也不太好，雖仍增長，但很多地區都在放緩，包括中國和歐洲，德國已在衰退邊緣，跟汽車業結構性衰落有關。最後，連美國某些經濟數據，例如製造業PMI指數，都有轉弱跡象。今年標普盈利前景也乏善足陳，最樂觀的預測也無非增長2至3%，較悲觀的預期0%甚至輕微下跌。
但特朗普仍不停說美國經濟是"Hottest show in town"！有點誇張，但對比更弱的歐洲和仍未穩定下來的中國，這說法是有道理的。失業率只3.6%，仍是50年來最低的，從2009年開始的經濟增長期，到今個月即將破紀錄成為歷史上最長的一次。
前景未明 股債商品卻大升
在如此充滿不明朗因素的一刻，為何美股能夠站在歷史高位，且上半年表現是20年來最佳的。更奇怪的一點是全球上升的市場和資產類別範圍非常廣範，包括代表risk-on的股市，防守性的REITs和公用股固然升，但增長型的科技股表現也不俗，連EM（新興市場）股市，絕大部分都是升的。債券也一樣，美、歐等國債都大升，美國十年債息跌回到1.95%，yield curve倒掛愈來愈厲害，本應代表risk-off，但今年高息債升得更多。大宗商品如鐵礦（跟巴西Vale嚴重意外有關）和石油都上升，但連黃金也在升，這不是經典避險資產嗎？更誇張的是Bitcoin，升超過兩倍，或與中國走資和Facebook計劃推出Libra有關（困難重重），但亦幾乎肯定有不少人為操控。怎去解讀Bitcoin大升？是否如黃金般，Bitcoin已成為risk-off避險資產，還是仍如兩年前的大升浪時，上升代表risk-on呢？
今年唯一不升的主要資產類別，反而似乎只有全球大部分大城市的房地產，例如紐約、倫敦、悉尼、多倫多，甚至非官方的真實二手上海和北京房價。香港樓市徘徊在歷史高位已屬難得。今年整體投資環境遠比去年好，據說，去年唯一上升的資產是陳年single-malt威士忌！
對美信心高 利好資產市場
我認為美股的強勢，有三個原因。第一，說到底，美國人是非常愛國的。他們未必全都喜歡特朗普，很多人不認同他的政策，但美國人仍然對美國前景充滿信心，尤其美國的最強項——企業做生意和賺錢的能力。今年美股升幅全來自市盈率擴張，再次升至約18倍，而非靠盈利增長，未必是好事，但正好證明投資者愛國之心。
美股升尚可用愛國為解釋，那麼全球其他市場和資產呢？短期內美中貿易戰暫時停火，肯定有幫助。但最重要原因，當然是對聯儲局即將減息和減慢QT（即縮表）的預期。當然放水的央行何止美國，澳洲、印度和印尼等已正式開始減息周期，中國雖沒減息，但已多次降準和定向式放水給中小企。雖然歐洲才剛停了QE沒多久，但德國和法國的十年債息已重回負數，連意大利都只有1.6%。早說過歐洲已錯過或甚至從來沒有加息的窗口。感覺上，歐洲距離重啟QE已不遠矣。
倘拉加德掌歐央行 欠貨幣政策經驗
歐央行（ECB）也正值換總裁之際，是歐洲最有實權的職位，遠比EU總裁重要（也在換）。本來德國有意爭奪，但近日突然宣布提名現IMF總裁拉加德（Christine Lagarde）。 這個選擇可能不錯，她既有知名度，有多年國際經驗，亦有從政經驗，當過法國財政部長。選女士，也有政治正確的好處。除此，從ECB成立之始，EU已有個默契，總部設在法蘭克福（Frankfurt），但總裁則應為非德國人，以防整個歐洲被德國統治的感覺，加上德國貨幣政策長期偏緊，未必適合經濟較弱的EU成員國。記得歐豬四國嗎？似乎歐洲人沒有中國人感情上那麼敏感。法國的Lagarde當ECB總裁，得以保留這傳統。
Lagarde提名一出，歐洲各國債息即急跌，因為覺得她是超鴿派，是否屬實，拭目以待。 她出名能幹，有政治智慧，但也有弱點。她跟鮑威爾（Jerome Powell）一樣，出身是律師，但比他厲害，曾當Baker McKenzie首位女性全球Manager Partner。但她始終不是一位宏觀經濟學家，跟現任ECB總裁德拉吉（Mario Draghi），根正苗紅的MIT宏觀經濟PhD（伯南克同門師兄弟），沒法比較。況且雖然她當過多年IMF總裁，IMF號稱央行中的央行，真正作用有限，最多在危機時，幫手救救一些小國，但其實沒有真正貨幣政策經驗。
新提名儲局理事人選 亦倡減息
聯儲局人事亦有變動。上次特朗普提名的兩位Fed Governors（聯儲局理事），Stephen Moore（穆爾）和Herman Cain（凱恩），都完全不合資格，最後都需要自動退出。今次提名的Christopher Waller（沃勒）和Judy Shelton（謝爾頓），稍為好一點，Waller是Notre Dame（聖母大學）經濟教授，亦是聖路易斯聯儲銀行副總裁，Shelton差一點，主要資格只是特朗普的競選顧問，且支持不切實際，美元重回gold standard（金本位）。但即使如此，市場仍認為這兩位屬鴿派，所以十年債息繼續下跌。
在2015年競選期間，特朗普不停指罵Yellen（耶倫）被政治幹預政策，故意按低息口，製造股市泡沫假象，幫助希拉莉選情。特朗普是個徹頭徹尾的偽君子，而且是赤裸裸，非常愚蠢的那一種。今天，美國經濟比2015年時更強，但他竟然厚著面皮，每天大聲疾呼聯儲局的百般不是，不懂經濟，不理民間疾苦，亦不幫手對付中國和歐洲等「敵人」的貶值手段等等。他更經常恐嚇炒掉Powell，發現無此權力就研究把他降職。如果美國經濟真的如他所說那麼好，為何還要大幅減息？
應留彈藥 繼續QT
有些較鴿派的經濟學家如Krugman，雖極憎恨特朗普，但認為之前加息過快和過多，所以贊成現在減息。他反而擔心聯儲局因避嫌而拒絕減息，因而導致衰退。而有些人更認為貨幣政策應盡量pro-active（積極），要走在預期前面，所以應該開始時大力一點，索性減50點子。我較保守，認為美國經濟仍然頗強，應盡量保留彈藥，等到真正緊急時才減。我老土，更贊成繼續QT，除儲蓄彈藥外，亦有誠信問題，伯南克當年定下QE與印鈔的區別，在於會否最後用QT回收鈔票。
Powell當然堅持他絕不會被短期政治壓力所影響，一切都數據辦事。問題是即使他是講真話，不直接受壓，但無可避免，他必受到間接影響。原因是即使聯儲局仍未減息，但市場預期已受到重大影響。聯儲局的內部Dot Plot指引，Median（中間）預期仍是今年Fed Funds rate不加不減，維持不變。但Fed Funds期貨市場現在顯示本月底減息25點子的概率高達80%，減50點子的機會20%，意思即是減的機會是100%！
貨幣政策應神秘 增透明反自縛
Powell可說自作孽，為了所謂增加透明度，從過去的每兩次會議舉行一次記招，改為每次會議都有記招。原意是領導市場預期，增進溝通，避免誤解所引起的市場波動。我認為無此需要，有時最有效的貨幣政策正是來自surprise element（意外性），保留一點神秘性反而是好事。但現在倒過頭來，是市場預期牽著聯儲局鼻子走，歷史上似乎當市場預期達到百分百，聯儲局從未試過夠膽違反市場！前晚CNBC的一位嘉賓已提醒Powell，去年12月，他在一次演講中，仍企圖扮鷹派，暗示可能繼續加息。在演說的短短半小時中，標普急跌了3%，到年尾，美股已跌至熊市邊緣。
所以基本上，現在聯儲局的唯一決定是減25還是50點子。真可憐！
中環資產投資行政總裁
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