世味．頭知 - 霖少揚 2019年9月9日
霖少揚：太古B回歸合理值 需催化劑
【專訊】投資方法，沒所謂對與錯，最重要是適合自己的性格，以及從實證的經驗中，確實可以為應用者賺取合理的投資回報便是。基於上述信念，我很少跟別人爭論究竟哪一種投資方法比較可取。不過近十年全球央行同步量寬之下，資產價格與價值之間，確實有愈來愈被嚴重扭
曲的現象，投資者確實有必要重新適應當前的投資市場環境。
資產價值未必與市場價格合流
其中一個筆者過去十年以非常痛苦的經驗教訓得出的結論，就是不要太過堅持資產價值必定最終與其市場價格合流。例如，港股市面上有不少上市股份，其拆骨價值其實遠高於其市值，部分甚至手頭現金已差不多等同甚至超過公司市值。此外，集團仍然擁有一盤年年賺錢的生意在手。然而，股東即使再有耐性，等了三五七年之後，手頭現金仍然是放在銀行收取可恥的定期存款利息。管理層就是不肯好好運用手頭現金，又不肯將過剩的資金以股份回購，或以股息分派的形式發還給股東。對股東來說，這筆錢無異於守財奴死時的狀況：人在天堂，錢在銀行。
雖然近十年確實出現過很多光怪陸離的資產價格被市場供求嚴重扭曲的案例，筆者還是相信資產價值最終會與資產價格匯合。但要兩者重新接合，必須有一個催化劑，吸引買家捨棄一隻一直升得好地地但估值較貴，重新轉投另一隻估值更便宜，但很可能永不蘇醒過來的「睡公主」。在這個催化劑未出現之前，投資者若太過執著於便宜的估值，最終只會令自己的投資回報停滯不前甚至倒退。
現今股票愈來愈偏離價值
上述的想法，啟發筆者於2014年撰寫了《催化劑投資法》一書。今天重提這個話題，是因為最近發現愈來愈多的股票經過十年來的價值扭曲後，股價愈來愈偏離其價值，但就至今仍然未見有任何跡象落後的股份會忽然之間重新回升。
我本來亦以為這個現象是因為全球量寬而出現的結果。不過，最近翻查過很多對關連公司價格關係的對價比率，始發現原來價值扭曲，可以隨時歷時超過十年時間，亦不保證價值一定會在可見的將來重新回歸。例如，每股太古A及太古B的投票權一樣，A股獲分派股息及資產的比率是B股的5倍，理論上A股頂多只值B股的5倍，因為股東只須動用1/5左右的資金，就能獲得跟A股一樣的投票權。
然而，由於大部份B股掌握在大股東施懷雅家族手裡，而這批股票是不會隨便流出街的。B股的公眾流通量太低，令A股長期存在流動性溢價。早於1990至2000年間，A股的價格長期徘徊於B股的6.5至7.5倍之間，長期偏離其5倍或稍低的理論價格比率，於2000年底A股溢價高峰期，其股價更一度是B股的9倍。
B股股東需忍受套現價值較A股低水
在港股處於大牛市的2003至2007年間，太古B股價大翻身，一度回升至與A股非常接近的1:5的比率。可是2012年至今，比率再次逐步擴濶，如今已回升至1比6.4左右的水平，但這並不能保證B股不會進一步跌至1比7.5甚至9倍比率的水平，因為歷史上（1999年底至2001年間）確實曾經出現過。
長線投資者選擇買B股仍然是較為著數，因為用相同的成本，股東每年相對A股的股東，可以多收28%的股息。不過，買入B股的股東，就可能要忍受套現價值長期較A股低水，甚至在現水平之下差價進一步擴濶的風險。
（作者客戶持有太古B）
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
[霖少揚 細味投資]
【專訊】投資方法，沒所謂對與錯，最重要是適合自己的性格，以及從實證的經驗中，確實可以為應用者賺取合理的投資回報便是。基於上述信念，我很少跟別人爭論究竟哪一種投資方法比較可取。不過近十年全球央行同步量寬之下，資產價格與價值之間，確實有愈來愈被嚴重扭曲的現象，投資者確實有必要重新適應當前的投資市場環境。
資產價值未必與市場價格合流
其中一個筆者過去十年以非常痛苦的經驗教訓得出的結論，就是不要太過堅持資產價值必定最終與其市場價格合流。例如，港股市面上有不少上市股份，其拆骨價值其實遠高於其市值，部分甚至手頭現金已差不多等同甚至超過公司市值。此外，集團仍然擁有一盤年年賺錢的生意在手。然而，股東即使再有耐性，等了三五七年之後，手頭現金仍然是放在銀行收取可恥的定期存款利息。管理層就是不肯好好運用手頭現金，又不肯將過剩的資金以股份回購，或以股息分派的形式發還給股東。對股東來說，這筆錢無異於守財奴死時的狀況：人在天堂，錢在銀行。
雖然近十年確實出現過很多光怪陸離的資產價格被市場供求嚴重扭曲的案例，筆者還是相信資產價值最終會與資產價格匯合。但要兩者重新接合，必須有一個催化劑，吸引買家捨棄一隻一直升得好地地但估值較貴，重新轉投另一隻估值更便宜，但很可能永不蘇醒過來的「睡公主」。在這個催化劑未出現之前，投資者若太過執著於便宜的估值，最終只會令自己的投資回報停滯不前甚至倒退。
現今股票愈來愈偏離價值
上述的想法，啟發筆者於2014年撰寫了《催化劑投資法》一書。今天重提這個話題，是因為最近發現愈來愈多的股票經過十年來的價值扭曲後，股價愈來愈偏離其價值，但就至今仍然未見有任何跡象落後的股份會忽然之間重新回升。
我本來亦以為這個現象是因為全球量寬而出現的結果。不過，最近翻查過很多對關連公司價格關係的對價比率，始發現原來價值扭曲，可以隨時歷時超過十年時間，亦不保證價值一定會在可見的將來重新回歸。例如，每股太古A及太古B的投票權一樣，A股獲分派股息及資產的比率是B股的5倍，理論上A股頂多只值B股的5倍，因為股東只須動用1/5左右的資金，就能獲得跟A股一樣的投票權。
然而，由於大部份B股掌握在大股東施懷雅家族手裡，而這批股票是不會隨便流出街的。B股的公眾流通量太低，令A股長期存在流動性溢價。早於1990至2000年間，A股的價格長期徘徊於B股的6.5至7.5倍之間，長期偏離其5倍或稍低的理論價格比率，於2000年底A股溢價高峰期，其股價更一度是B股的9倍。
B股股東需忍受套現價值較A股低水
在港股處於大牛市的2003至2007年間，太古B股價大翻身，一度回升至與A股非常接近的1:5的比率。可是2012年至今，比率再次逐步擴濶，如今已回升至1比6.4左右的水平，但這並不能保證B股不會進一步跌至1比7.5甚至9倍比率的水平，因為歷史上（1999年底至2001年間）確實曾經出現過。
長線投資者選擇買B股仍然是較為著數，因為用相同的成本，股東每年相對A股的股東，可以多收28%的股息。不過，買入B股的股東，就可能要忍受套現價值長期較A股低水，甚至在現水平之下差價進一步擴濶的風險。
（作者客戶持有太古B）
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
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