缸邊隨筆 - 石鏡泉 2020年11月23日
《缸邊隨筆－石鏡泉》人行行長重磅文
《缸邊隨筆－石鏡泉》人行行長重磅文
《缸邊隨筆》人行行長易綱，於１１月１７日，央行官方網站開設「央行研究」專欄，發表
２５頁長文：「再論中國金融資產結構及政策含義」。
再論，是因為在１９９６年和２００８年在《經濟研究》先後發表了《中國金融資產結構分
析及政策含義》和《中國金融資產結構演進：１９９１－２００７》，單看這個引子，加上螞蟻
事件，就知易綱此文，對嚴謹的投資者：是非看、非剪存不可之文。
一直以來，中國的銀行體系基本擔任個出納角色，國企要錢，問銀行支，因為大家都是阿爺
的嘛？民企要錢，向銀行貸、發債、以磚頭作抵押，但從現代金融言，這易產生賴債、違約事，
以前一般都有阿爺孭起，但近年就不一樣了。
房地產公司負債，有三條紅線，以限房地產商的狂借，國企、省企，如華晨汽車違約，阿爺
就推你一把，破產好嗎？可見，不細味易綱此文，怎知阿爺對金融業會動甚麼手術？對投資者言
，只要這個手術成功，內銀業就不會是泥頭，而是有盼頭，一股建行（００９３９）、工行（０
１３９８）、中行（０３９８８）怎會平得過一個漢堡包？
筆者截取易綱部分文，並加個標題，方便大家理解。
１﹒中國銀行業風險來源
近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府
承擔。２０１８年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別為３６５﹒９萬億元
（人民幣．下同）和１１８﹒７萬億元，是２００７年末的５﹒８５倍和２﹒６倍，佔全部金融
風險資產的比重為５４﹒５％和１７﹒７％，總計達７２﹒２％，比２００７年高２﹒６個百分
點。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會
扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。
２﹒以政府支持（即阿爺最後承擔風險，以別於由個別銀行，基於商業運作去承擔風險）有
泡沫性
最近１０多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的佔比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放
的主要渠道，會同時創造貨幣和債務。國際金融危機後，內需在經濟增長中作用上升，對貸款融
資的需求更高，債務槓桿出現一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產作為抵押品
的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機制，累積產能過
剩、房地產泡沫和債務槓桿風險。
強大的美國金融體系，就是被次按的磚頭抵押拖垮。
３﹒今後金融業的治理方向
綜合考慮經濟增長對債務融資的需求，以及防範槓桿過快上升可能導致的風險，保持宏觀槓
桿率基本穩定是適宜選擇。「穩槓桿」包含了穩經濟、穩房價、穩預期等多層含義，有其內在的
經濟學邏輯。以目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀槓桿率還有可能上升，宏觀調控的任務就
是使槓桿率盡量保持穩定，從而在穩增長與防風險之間實現平衡，並為經濟保持長期持續增長留
出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產生通貨膨脹的風險，二是可能導致槓桿率
過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期。
４﹒已實行的改革
只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在
穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開
放。
加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制
改革和資本項目可兌換這「三駕馬車」之間的關係，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。
金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在
正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效
保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步
改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。
房產是我國居民的主要財產，且與金融資產之間存在對偶關係，房地產市場的發展、變化和
波動對全社會財富的影響極大，與其他行業的關聯度也最高，保持房地產業的平穩健康發展意義
重大。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，著力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地
產市場融資狀況的全面監測，按照「因城施策」原則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理
，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。
５﹒之後會怎樣走，要方便股權融資，制約債務融資
市場經濟下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的１０多年裏，中國金融資產的
風險向銀行部門集中，向債務融資集中。之所以出現這兩種狀況，主要有兩方面原因：
一是，直接融資尤其是股票融資增長較慢：
近年來，直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資為主，
導致銀行貸款在各項融資中的佔比明顯上升。
目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債務市
場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還
會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。
二是，宏觀經濟運行對金融機構產生了重要影響：
國際金融危機前，中國經濟處於上行期，內生增長動力強勁。這一時期的高儲蓄在支持國內
投資的同時，形成了經常項下順差，經濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業對信貸
等債務融資的依賴。國際金融危機後，在對沖經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快
速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業、股權及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子
銀行業務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，加之名義
ＧＤＰ增速下降，導致宏觀槓桿率大幅上升。
６﹒怎去管理好風險
金融的本質是一種跨期的資源優化配置機制，是在時間軸上配置經濟價值，在現在和未來之
間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風險，因此分散和管理風險是金融的題中應有之義
。關鍵是怎麼有效地分散風險、怎麼有序地化解風險。易綱提出主要是三點：
第一，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金
融對內對外開放、人民幣？率形成機制改革和資本項目可兌換這「三駕馬車」之間的關係，實現
相互協調，漸進、穩步向前推進。
第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法
放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和
金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該
誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。
第三，要管理好房地產市場風險，建立長效機制。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求
進，著力穩地價、穩房價穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照「因城施策」原
則，強化對房地產金融的逆周期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。要
進一步理順中央和地方財稅關係，完善地方稅體系，建立依法合規、規範透明、自我約束的地方
政府債務融資機制減少對土地財政的依賴等。
易綱２５頁文，撮成不足１版，算係咁？。按之作投資指南，望各位能站上此百年未有之大
變局風口。
另個風險是有人冒我，意圖行騙，上周五（２０日）本欄已提及。筆者曾為港證監會的投資
者教育委員會委員，有責任通報大家不要受騙。《資深投資者 石鏡泉》
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