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2022年4月22日 星期五

品中資 - 羅國森 2022年4月22日



品中資 - 羅國森 2022年4月22日


《品中資-羅國森》招行(03698)仍是最威水內銀?

《品中資-羅國森》招行(03698)仍是最威水內銀?

  《品中資》4月19日復活節假期回來之後,招商銀行(03968)(下稱招行)的股價

承接內地A股的跌勢,單日急挫一成二(由上日的59﹒75元跌至19日收市的52﹒9元)

,令市場人士吃驚!
  根據4月18日的公司通告,原來招行免除了該行行長兼董事田惠宇的職務,由常務副行長

王良接任。理論上,人事任免是企業管理的平常事,但招行這次的人事變動,確實有點神秘。

  首先,今次的人事變動來得比較突然,事前沒有太多風聲,而且,該調動是即時生效的。另

外,通告也沒有交代為甚麼要有這次的人事變動。但凡遇到這種情況,難免令有些人向壞處想。

  田惠宇是於2013年接替當時年屆65歲的馬蔚華,擔任招行行長一職。當時田惠宇是建

設銀行(00939)北京分行的行長。明顯地,當時是一次正常的人事調動。

  招行自從2006年上市以來,就只經歷了該兩位行長的領導。從招行股東的角度,相信大

家都會滿意招行上市以來的表現。
  我自己形容,招行可以說是內銀股中的資優生,甚至是最威水的一隻內銀股,比四大國有商

業銀行有過之而無不及。
 
*上市15年股價累升近5倍*
 
  首先,股價方面,招行於2006年上市時,招股價8﹒55元,以昨日(21日)收市價

50﹒8元計,15年多年來,累積上升4﹒94倍。如果以較專業的內部回報率IRR計,有

12﹒2%。不要忘記,這個回報還未計股息收入呢!

  我翻看招行上市時的資料,如果以營業收入計,過去15年,增長了12﹒3倍,盈利增長

16﹒3倍,用專業的每股盈利計算,也增長了7﹒7倍。以上幾個數字都是冠絕一眾內銀的(

詳情見表一)。
  如果要說美中不足的地方,當然是招行的股息率是我早前列出的八大內銀中最低的,預期息

率大約只有3﹒7厘。平心而論,這個息率水平已算及格了,但比起一向高息的其他內銀,當然

有點失色。但一想到招行的股價升幅,這微不足道的股息率,又似乎不外如是呢!

  至於其他經營指標方面,明顯地,招行的成績也遠勝其他內銀,因為招行的經營指標,大部

分都名列前茅。而且,即使近年銀行業的息差不斷收窄,但招行的盈利仍然持續以雙位數增長,

是其他內銀望塵莫及的。
  如果以2021年的業績計,我比較過八大內銀股的表現,其實招行有多個指標都排首二位

,其中盈利增長最高,達兩成一。其他內銀股能夠回升至低雙位數,已經是難能可貴了,但對於

招行來說,這其實是輕而易舉的事。
 
*淨息差是內銀之冠*
 
  招行的盈利增長強勁,可能跟她的息差較濶有關,在八大內銀之中,招行的淨息差(付息和

收息資產的息差)最高,達到2﹒39%的水平。在息差不斷收窄的客觀環境下,招行能維持這

個相對較高的水平,實在值得佩服。事實上,八大之中,淨息差能夠超越2%的,就只有招行和

郵儲銀行(01658)(下稱郵儲行)
  但更難能可貴的是,招行的業務質素是相當高,衡量貸款質素指標的不良貸款比率,招行是

第二低的,只有0﹒91%,僅次郵儲行的0﹒82%(見表二)。

  回說今次招行的人事變動。我相信,投資者最擔心的,就是更換舵手之後的招行,是否會繼

續過去的市場主導和較進取的經營風格。我估計,過去幾日,招行股價急跌,主要因為這個不明

朗因素。
  另外,我從人事變動的通告中看到,招行是有交代田惠宇的去向,只不過寫得頗隱晦,籠統

地說另有所派(內地傳媒引述消息指,田惠宇是調去母公司招商局金融集團任副董事);而且,

通告也有感謝田惠宇過去對招行的貢獻。
  按照我的推算,這次人事變動應該只涉及個人。如是的話,今次事件,對投資者來說,可能

是一次入市良機。
  一方面,這麼一跌,令到招行的預期市盈率回落至7﹒8倍左右,息率也回升至4厘左右。

觀乎昨日止跌之後,今早招行股價也逆市造好。我相信,招行是最威水內銀的美譽應該沒變。適

逢今日招行會公布今年首季業績,只要增長勢頭不變,我認為已經可以撈底了!

《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》

 
  招商銀行(03968)上市15年來經營變化(表一) 

  ---------------------------

  項目         2006    2021   

  營業收入(億)   248﹒66   3,314  

  淨利潤(億)    67﹒94   1,179﹒5 

  每股盈利(元)    0﹒53    4﹒61   

  每股資產淨值(元)  3﹒75    29﹒01  

  淨息差(%)     2﹒69    2﹒39   

  淨利息收益率(%)  2﹒72    2﹒48   

  資本充足比率(%) 15﹒39    17﹒48  

  不良貸款比率(%)  2﹒12    0﹒91   

  招股價╱最新股價   8﹒55    50﹒8   

  ---------------------------

  單位:人民幣
  最新股價為21╱4╱2021收市價
  資料來源:招行年報和經濟通
 
          八大內銀2021年業績和經營指標比較(表二)          

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            建設銀行    農業銀行    工商銀行    中國銀行  

           (00939) (01288) (01398) (03988)

盈利(億元)     3025﹒1  2314﹒5  3447﹒8  2165﹒6 

增長(%)       11﹒6     9﹒8    10﹒4    12﹒3  

每股盈利(元)     1﹒19    0﹒65    0﹒95    0﹒70  

每股派息(元)     0﹒364  0﹒2068  0﹒2933   0﹒221 

派息比率(%)     30﹒6    31﹒8    30﹒9    31﹒6  

淨息差(%)      1﹒94    1﹒96    1﹒92    1﹒75  

淨利息收益率#(%)  2﹒13    2﹒12    2﹒11     沒提供  

資本充足率(%)    17﹒85   17﹒13   18﹒02   16﹒53 

不良貸款比率(%)   1﹒42    1﹒43    1﹒42    1﹒33  

預期息率(%)      8﹒0     8﹒5     7﹒8     8﹒7  

------------------------------------------

 
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            中信銀行    郵儲銀行    交通銀行    招商銀行  

           (00998) (01658) (03328) (03968)

盈利(億元)      539﹒6   732﹒2   837﹒2  1179﹒5 

增長(%)       14﹒1    14﹒0     9﹒3    21﹒2  

每股盈利(元)     1﹒08    0﹒78    1﹒11    4﹒61  

每股派息(元)     0﹒302  0﹒2474   0﹒355   1﹒522 

派息比率(%)     28﹒0    31﹒8    32﹒3    33﹒0  

淨息差(%)      1﹒99     2﹒3    1﹒47    2﹒39  

淨利息收益率#(%)  2﹒05    2﹒36    1﹒56    2﹒48  

資本充足率(%)    13﹒53   14﹒8    15﹒45   17﹒48 

不良貸款比率(%)   1﹒39    0﹒82    1﹒48    0﹒91  

預期息率(%)      9﹒0     5﹒2     8﹒3     3﹒7  

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資料來源:經濟通和各公司業績報表
#利息收入佔收息資產百分比
單位:人民幣
 
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