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2022年12月12日 星期一

陶冬天下 - 陶冬 2022年12月12日

陶冬天下 - 陶冬 2022年12月12日


《陶冬天下-陶冬》中國經濟拐點漸近 美國債券升市已現

《陶冬天下-陶冬》中國經濟拐點漸近 美國債券升市已現

  美國經濟的衰退陰霾日漸濃厚,從持續的長短債券利率倒掛,到石油價格一路下滑,都令人感到不安。聯儲高官進入了FOMC會議前的靜默期,但是遮掩不住市場對利率政策變招的期待,市場上絕

大多數人預計政策利率會上升50點。儘管這仍是本世紀以來罕見的加息幅度,但是在連續四次75點後的任何回落都會受到熱烈的歡迎和隱約的期待。政策利率達到中性水準後,資金希望也許加息週期進入尾聲。

 
  美國債市在靜等FOMC會議結果,價格波動不大,但是美股就在通脹憂慮中下挫。美國十年期對兩年期國債利率之差擴大到-76點,創下四十多年的新紀錄。西方國家實施新一輪對俄石油制裁,普京揚言報復,石油價格不升反跌。美元匯率在低位整固。加拿大央行上周加息50點,澳洲儲備銀行加息25點。

 
  最近中國政府在防疫政策、房地產政策上都作出了引人注目的調整,政治局會議也部署了2023年的政策方向。筆者認為經濟的最壞時間已經過去,不過2023年仍然充滿挑戰。

 


(資料圖片)
 
  最新的新冠肺炎防控措施,被稱為「新十條」出現了戲劇性的改變,「動態清零」不再提及,取而代之的是科學精准劃分風險區域,大幅減少核酸檢測規模和頻率,無症狀以及輕症患者可以居家隔離。這些被外界視作中國正在走向開放,走向與病毒共存。不過值得注意的是,所有指導檔都沒有提過全面開放,用詞是「優化疫情防控措施」。

 
  所謂優化防控措施,筆者的理解是可鬆可緊,摸著石頭過河,在推動經濟/社會活動恢復正常和避免醫療資源出現擠提之間取得平衡。筆者的模型顯示,12月中前後出現第一個高峰,1月上中旬出現最高峰,這個時間和農曆新年重合。之後還需要一個調整期、觀察期,不過社會免疫壁壘到時候逐步形成,全面開放應該在2月下半期或3月份出現。

 
  房地產政策也出現了重大的改變。針對民營地產商流動性嚴重短缺問題,政府允許國企、地方平臺與地產商配對合作。同時銀行以建築貸為中心部分放寬了借貸標準。房地產十六條措施正在逐步落實中,市場也對此作出了正面的反應。

 
  這些措施集中在供應端上,聚焦在部分財務狀況較好的民企身上,目的在於防範金融系統性風險。部分地產商的流動性和生存空間有改善,但並不是所有地產商。市場的短期流動性有所舒緩,但是房地產行業債務高企,違約風險並沒有得到全面釋放。更重要的是需求端方面,除了按揭優惠外,其他領域著墨不多。房地產是高槓桿行業,只要購買力不積極入市,地產商的售樓回款無法順利進行,困境並沒有解除。如今買房人的「房價只漲不跌」的幻覺已經消失,自己的收入預期也有所改變,光靠銀行按揭上的措施並不夠。筆者相信除了超大城市外,買房限購措施會在不久取消。

 
  中國經濟所面臨的挑戰不少,需要有更強有力的刺激措施,才能撬動投資信心、消費信心和買房信心。2023年是政府換屆之年,八十年代起每次換屆之年,固定資產投資比平均水平均有較大的提升,筆者認為明年也不例外。即將召開的中央經濟工作會議,可能是近十年來最重要的一次工作會議。相信明年是中國政府投資大年,經濟恢復正常一方面需要政策支援,另一方面更需要重塑信心。

 
  2022年對於美國債市是極其困難的一年,美國聯儲已經加息375點,12月加息之後就貼近中性利率水準。在短短九個月內從零利率拉升大中性利率,大大超出了今年年初的市場預期,也導致了債市的暴跌。有研究表明美國債市今年的表現,是自從1788年以來最差的一年。

 
  今年3月,美國十年期國債收益率衝破了近四十年的下降軌跡,之後市場一路下挫。背後原因是時隔三十年通貨膨脹重現江湖,而且出現了物價與通脹的互動攀升,惰性通脹正在成為物價上漲的主要源頭。

 
  不過近月美國物價上漲已經放緩,供應端漲價發生逆轉,同時經濟出現衰退的可能性越來越高,市場判斷通脹已經見頂。聯儲也打算放慢加息步伐,在債市Pivot Fed交易大行其道,橫跨所有年期的收益率曲線全線回落。

 
  從投資時鐘的角度看,美債可能重回升勢。在經濟過熱的初期,股市表現一般好過債市,因為央行開始收緊政策,債市受到利率上行的影響而走弱。另一方面經濟活動仍然熾熱,所以企業盈利繼續在慣性上升中,利好股市。到了經濟過熱的後期,經濟活動開始放緩,企業盈利後繼乏力,而貨幣政策出現了由緊轉松的跡象,這個階段債市往往表現好過股市。

 
  筆者認為美國經濟開始進入過熱後期。藍領工種仍然需求旺盛,但是白領工種裁員湧現。消費還算旺盛,但是預期轉差,而房地產市場迅速降溫。美國經濟有很大的可能在明年進入衰退,經濟的拐點已經見到了。按道理,企業盈利會減弱,不利股市;央行政策趨向放鬆,利好債市。這意味著資金從股市流向債市,槓桿率也會慢慢增加。

 
  增加槓桿和風險權重,意味著資金不僅流入國債市場,更流向公司債,尤其垃圾債。筆者相信2023年債市可能好過股市。不過需要留意的是,明年通脹會不會高燒不退,令資金對聯儲改變政策的預期落空。直至就業市場冷卻下來,債市都會比較波動。

 
  在一輪高油價之後,原油價格輾轉下行。上周歐盟對俄羅斯海運石油實施價格上限制裁,並禁止歐盟管轄的保險公司為運送俄羅斯原油的油輪提供保險,其它G7國家也採取了類似的行動回應。這是近四十年來石油市場最大的人為幹預活動。布蘭特原油價格不升反降。

 
  其實,俄羅斯石油出口受到限價措施的影響不大,因為俄羅斯石油在黑市上賣差不多就是這個價錢。反而是保險公司不能投保,對俄羅斯石油的運輸能力有較大的衝擊。不過這不僅是俄羅斯的問題,也是全球石油供應的問題,好在目前石油需求比較疲弱,美國對石油的需求始終沒有回到疫情之前的水準。

 
  自從北溪管道被炸,普京影響石油天然氣價格的能力便大幅下降,對歐洲尤其如此。歐洲今年冬季並不太冷,那麼能源缺口也就沒有當初想像的那麼糟糕。

 
  俄羅斯是世界第三大石油生產國和第二大出口國,它在原油供應鏈上的地位幾乎是不可撼動的。由於石油供應處在緊平衡狀態,將俄油排斥在全球市場之外,等於直接砍掉供應,到頭來只會推升石油價格,這是上半年西方制裁俄羅斯失敗的原因。如今對俄油設置價格上限,如意算盤是既保證石油供應,又削減普京的財政實力。且看普京怎麼接招。

 
  目前的石油價格,其實在試圖反映明年全球衰退的風險。歐洲和日本陷入衰退的機會很高,美國就介乎不衰退和溫和衰退之間。中國經濟是明年石油市場的搖擺因素。今年中國的需求疲弱,隨著經濟活動在明年逐步恢復,石油進口量應該有大幅上升。同時美國拋售戰略儲備已經結束,明年需要補庫存。

 
  本周市場焦點事件很多,1)美聯儲FOMC開會,預計加息50點,2)歐洲央行開會,預計加息50點,3)英格蘭銀行開會,預計加息50點,4)中國召開中央經濟工作會議,5)美國11月CPI,預計連續第二個月回落。6)英國11月CPI預計略有回落。

 
  本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

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