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2023年2月6日 星期一

免費早餐 - 曾國平 2023年2月6日

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孳息曲線「倒掛」的一件趣事
孳息曲線「倒掛」的一件趣事


美國孳息率去年3月有開始倒掛跡象,圖為聯儲局主席鮑威爾。(資料圖片)

去年3月,根據傳統的10年與2年之差的計法,美國的孳息曲線開始有倒掛跡象,評論紛紛指衰退將至,一時末日之聲四起。

傳統以外,還有一個由兩位美國聯儲局研究人員提出

的新方法,當時我就在本欄寫了一篇《孳息曲線的不同部分》略作介紹。方法的原意,是與其看十年八載遙遠的利率,不如聚焦當前,看市場對一年半後的情況有何看法。

方法算出來的稱為near-term forward spread,看似艱深,譯成中文相信更不知所雲,還是舉個例子比較容易明白。

假設現在年期3個月的國債年利率為4厘(撇除票息(coupon)不計),意思就是你買入這債券的話,在未來的3個月可以保證有4厘的年回報。若果你想在18個月(一年半)後有3個月的保證回報,應怎麼辦?

你比較21個月的國債和18個月的國債就可以了。假設國債21個月年回報是5厘,18個月的年回報是4.5厘,那18個月後的3個月年回報就是8厘。由於18個月後的3個月回報比今天的要高,意味著短期利率向上,市場預料聯儲局不會因衰退而要政策急轉彎。相反,若果21個月年回報是3.5%,而18個月的年回報是4%的話,那18個月後的3個月年回報就只有0.5厘,比現時的4厘低,亦即聯儲局大有機會在短期內立場逆轉了。

看不懂以上一段,並無所謂,大家只要知道在去年3月,這個near-term forward spread明顯是正數,亦即聯儲局會因衰退即將轉軚的機會不大,比傳統方法計出來的要樂觀得多。這項研究頗有「唱好」含意,聯儲局主席鮑威爾亦在公開場合引用,指這個指標相當可靠,比如《彭博》當時就曾以Powell Says Look at Short-Term Treasury Yield Curve for Recession Risk為題。

有趣之處,是在聯儲局主席鮑威爾「加持」後不久,這個指標就愈見疲弱,在幾個月後一度出現「倒掛」情況,到了年底更是急轉直下,「倒掛」無疑了。根據研究的解讀,這代表市場擔心有衰退風險,聯儲局隨時要由收緊變寬鬆,危機就要到來了。不過,這個研究好像已完成了其「歷史任務」,已被遺忘了。自從3月之後,鮑威爾再沒有提過這個方法,只有一次記者問及,他就遊花園式地回答勉強應付過去。那兩位聯儲局研究人員,也再沒有更新這個near-term forward spread,害得我花了半個小時自己動手計算,幾經辛苦才寫成這篇文章!

作者為香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授

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逢周一、三、五刊出
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