貸評山下 - 黃元山 2012年6月26日
貸評山下：Citron報告有參考價值 - 黃元山
沽空機構Citron發表報告，導致著名的內房股大跌。之後，管理層和大行都出來力撐，指控Citron為了達到沽空目的，憑空想像，捏造事實，化小為大，其心可誅。
內房股面對兩大困境
管理層「撲火」處理得不錯，化解了市場不少疑慮。不過，Citron的報告非不值一文(事實上，他們已經達到沽空套利的目的)；對投資者了解內地房地產市場，有啟發作用。我反對因人廢言，不應因為Citron有沽空的目的，而把它們的論據置之不理；相反，市場上已經有太多人，有其經濟誘因去唱好，正所謂要「隱惡揚善」，把好的方面無限放大，把不好的地方說成是市場的「行規」。Citron的出現，可以把這些永遠唱好的觀點平衡一下。
曾有資深投資者說，要懂得選擇企業投資，必須先懂得如何去沽空。買錯了或許可以「再坐一會」，但是，沽錯了，隨時血本無歸，持久力的成本非常高，所以，沽空風險更高。
從數據上來說，內房股當然是沽空的首選對象，因為絕大部份內房股，皆面對兩大困境：負債過高及資金緊張。
香港的地產發展商，負債一般不高，因為前期發展資金流龐大，但資金流回籠的時間不確定性很大；但是，內房股的總資產和股本比例，由比較低的兩倍，到五倍也有。
既然負債這麼高，自然有人會問有沒有其他隱藏了的表外負債。雖然Enron及Arthur Anderson等事件仍然是前車可鑑，不過，我傾向相信，這次會計師有做「把關」工作，沒有讓以「信託」融資的部份，以股權入賬，造成隱形的表外債。
不過，以「信託」手段作為融資，絕非正途，雖非企業的表外債，卻是銀行的表外債(銀行把這些對內房貸款打包，以理財產品賣給散戶)，所以，政府也不鼓勵這些融資手段；這些舉動反映了內房融資日漸困難，事實上，海外發債曾是不錯的選擇，不過，最近的息口已達雙位數字。2011年，不少內房需要付的融資利息現金，已和經營所賺的現金流差不多。
銷售減慢，現金回籠減慢；經營現金不多，融資利率卻高漲；唯有加大負債來還債，造成惡性循環。
逼管理層增加透明度
Citron擔心內房周轉不靈，顯然不是無的放矢。不過，只看到現金利息收入少，從而定出「作大現金」的結論，卻是有點「作大」。現金利息低，更有可能是反映內房手頭的現金，相對於經營活動根本不夠，要透過不斷的融資去補充；既然左手入，右手出，現金能賺到的利息自然有限。
我認為Citron的報告有參考價值，不是因為我完全同意其分析，而是這個報告有助逼使管理層增加透明度。我也不是認為所有內房都沒有投資價值，事實上，土地是國家重要的經濟社會資源，所以，自然有其他非經濟因素的考慮。
備註：筆者剛出版新書《金融黑洞》，探討經濟大勢和其他社會經濟問題，請多留意和指正。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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