羅家聰:日本量寬好有用又短又小真捉蟲
(2013-04-26 09:12:49) 轉載▼ 研究日本量寬效果的文獻，縱無一千也有好幾百，但都集中在2001至2006年的一輪。
至於近幾年來新一輪量寬的效果，料也陸續會有發布。然而，迄今為止仍僅十篇八篇，今文就讓我們走馬看花，綜觀結果。
可以預告，文獻一致認定有效，只是有幾有效呢。
諸篇之中，將非常規政策分類得最清楚的，是現任東大、曾任日銀委員的植田和男(Kazuo Ueda)一文(參考1)。
植田先將非常規政策分為三類：一為影響利率預期，二為改變資產組合，三為擴大資產規模【表1】。
三類並不互斥(mutuallyexclusive)，譬如是否零息也可改變資產負債表，又如擴不擴表都可改變表內組合。第一類屬口術，近幾年的美、加以至近幾個月的日銀，都在進行。
另外兩類則為一般理解的「量寬」：第二類再細分為買垃圾(A)及買二手債(B)，至於第三類則是最正宗的擴表量寬。
對市場影響效果正面
系統分類有其需要，因各類非常規政策傳導機制(transmissionmechanism)有異：第一類顧名思義是透過預期見效；第二A類靠改善流動性、壓低短息見效；第二B類屬重新平衡投資組合效應(portfoliorebalancingeffect)，之前已引文獻指這效果成疑；第三類則靠狂印銀紙，但鑒於所需的量真要很狂，以迄今央行行動所見，效果有限。
知道各類政策效果各異後，下一步是將日銀過去十幾年的連串政策分類。
讀表所見，最初期的政策屬第一類，及後至2006年春的非則屬第二B及第三類為主。
反之在2008年秋海嘯及後的政策，則第二A類的較多，但亦有二B類的。或許安倍、黑田上任後的屬第三類，不知(文獻2011年底已定稿)，但在此之前，未有第三類。
在政策對市場(即股、債、彙的價、息)的影響上，純粹點算，效果正面【表2】。
讀表所見，政策出後，資產價格或息率變化符合預期方向的桃紅色，而紅的格子不少。
但與不少其他研究量寬的文獻一樣，植田所做仍限於宣布效應(announcementeffect)，表中第三直行所見，這些「效果」其實多限於兩日內，與凡人理解的時效相距甚遠。
若只限於買債政策，那末效果只見諸抗通脹債(JGBI)，頂多偶見諸日股【表3】。
上述只是點算，點算出政策後的兩日市況。正式做些回歸分析，將這些市況變化對有否這各類政策(dummies)回歸，從股(TOPIX)、債(十年期國債)、息(一年掉期)及彙(兌美元彙率)的影響所見，即使放寬至10％顯著計，顯著的紅格不多【表4】。
參照美國兩輪量寬的幾次宣布效應，顯著比例顯然較日本多【表5】。日銀算成功嗎？
另一較近期的研究由國基會亞太區經濟師做(參考2)。研究員以最普遍的手法，做VAR回歸，6x6的回歸包括六個變量：增長、核心通脹、政策利率、名義有效彙率、五年期息差及日銀的往來賬餘額占GDP。
這其實與無數前人的分析相似，只是數據由1998至2010年，覆蓋到2008年起部分，但這樣做卻無法拆分今輪與上輪量寬之別。
研究員的仿真(impulse-response)顯示，日銀的往來賬餘額占GDP增一個標准偏差(約10兆日圓)，兩年後(約八季)可推升經濟增長1.8％及通脹0.6％【圖1】。
然而，買債的效果弱得多了。日銀增加一個標准偏差的持債比例僅推升1％增長但推不高通脹，且效果僅三、四季【圖2】。
研究員在前言及結論均坦承，日銀政策的效果相當之小。
較早時候，另一國基會亞太區經濟師(Waikei Lam，參考3)亦是研究宣布效應，跟隨Joseph Gagnon、MichaelJoyce、Christopher Neely等人研究聯儲局量寬的手法──eventstudy，用2005：1至2011：6數據得出日銀貨幣政策普遍推低債息1/4厘內【圖3】。
兩類政策難刺激通脹
單計買債政策，推低債息的幅度同在1/4厘以內【圖4】。兩類政策均無法刺激通脹。
兩位國基會經濟師，無論是Berkmen問的日本量寬「Are They Now MoreEffective?」還是Lam問的「Are They Powerful and Comprehensive?」答案都是正面。
學者出論文，目的自然是要找出顯著結果(證明「無結果」是無學術意義的)。雖然事實上是顯著，但單位上卻是二、三十基點以內，且是一周、數日內的效應，這是否大家心想那回事？
同期另有一文以1995：3至2010：9的數據，也做VAR，但直接研究量寬的實質效果(參考4)。
此文剛登學術期刊，方法雖是大路的VAR，但估計賣點是能有效地拆開demand、supply、QE三個shocks，成功識別有與無QE的實質分別。
從impulse-response所見，QE shock後工業生產是先跌十幾個月後才回升，高峰在政策出近兩年後，但微。
研究員模擬了無量寬下的工業生產【圖5，紅】，海嘯至今一段，有無量寬分別不大。
最後是聯儲局的討論文章，四研究員集中分析量寬對銀行借貸的幫助(參考5)。
他們算出的影響是穩健、正面、顯著(robust, positive, and statisticallysignificant)的，但也得認效果甚小(However, the overall size of that boost wasprobably quite small.)。
讀罷，君須承認日本量寬是有效的──若問有無，答案肯定是有，眾文獻如是說。
看文若只讀abstract，篇篇都說是significant。但有幾多效呢？結論卻也一致：很小。
參考：1. Kazuo Ueda (2012), The Effectiveness of Non-TraditionalMonetary Policy Measures: The Case of the Bank of Japan, TheJapanese Economic Review 63 (1), Mar.
2. Pelin Berkmen (2012), Bank of Japan"s Quantitative and CreditEasing: Are They Now More Effective? IMF Working Paper 12/2,Jan.
3. W. Raphael Lam (2011), Bank of Japan"s Monetary EasingMeasures: Are They Powerful and Comprehensive? IMF Working Paper11/264, Nov.
4. Heike Schenkelberg and Sebastian Watzka (2013), Real Effectsof Quantitative Easing at the Zero Lower Bound: StructuralVAR-based Evidence from Japan, Journal of International Money andFinance 33, 327 - 357.
5. David Bowman, Fang Cai, Sally Davies and Steven Kamin (2011),Quantitative Easing and Bank Lending: Evidence from Japan, Board ofGovernors of the Federal Reserve System International FinanceDiscussion Papers Number 1018, Jun.
一名經人 - 羅家聰 舊文