羅家聰:減息微效仍去減狂印奏效仍無膽
(2013-05-03 08:52:09) 轉載▼ 歐洲央行昨晚議息。一個息口水平，定得怎對也好，總難滿足十七個國家的願望。慕尼黑大學三名學者最近發表的研究提出有趣一問(參考1)：假使歐羅區從無成立，過去十幾年來這十七國的央行繼續決策、各自沿用舊幣，究竟其政策利率是怎樣的呢？
固然，要假設這些央行「行為正常」──遵守泰勒法則(Taylor rule)最正路了，因這取決於通脹及產出缺口(output gap)。原始的泰勒法則假設這兩因素系數(權重)為1.5及0.5，但無人能夠保證這是否最佳法則。
學界認為，西德央行(Bundesbank)最成功平衡通脹及增長的日子是1979Q3至1989Q4。
故研究員以這段時期的西德利率、通脹及產出缺口作回歸分析，先得「最佳權重」為1.20及0.59，再以這些系數的法則，供十七國套入過去十幾年的通脹及產出缺口來算出「假使從無歐羅區下的政策利率」。
低利率政策不合理
如圖所見，不少國家尤豬國、東歐的應有利率【圖1，紅線】比實際(藍線)高；譬如與德國彙率掛鉤的愛沙尼亞，海嘯前資金湧入下的合理利率應近30厘，資金走後，利率應達-10厘。
不過，這些國家包括愛爾蘭、希臘、西班牙、塞浦路斯以至比利時、斯洛伐克甚至盧森堡，在海嘯前的實際利率均長期低於應有水平，自然醞釀資產泡沫；及至海嘯以後，若幹國家包括五豬的最佳政策理應是名義負利率，實際上當然無可能。
假使她們能進一步寬松如狂印銀紙使本幣貶值，理論上是可達與負利率相約的效果。
類似的分析其實聯儲局早在去年的短信當中也提到(參考2)。其研究較為簡單，只以既定的法則系數(通脹1.5，失業缺口-1)計，但將歐羅區拆開核心及周邊國計：核心國包括奧、比、法、芬、德、荷六國，而周邊國為希、愛、葡、西四豬【圖2】。
結果發現，海嘯前的政策利率(黑虛線)一直偏向核心國(藍線)，但卻遠低於周邊國(紅線)。即是說，豬國在歐羅成立後的十年以來，一直沿用不合理地低的政策利率，制造泡沫然後爆煲。即使海嘯後取中庸水平，但對豬國所需的負利率而言仍嫌不足。
確實有助拉低短息
研究員將美國如歐羅區般同作「斬件」分析。結果所見，即使將美國斬開更多件，四區(東北、中西、南及西部)以泰勒法則引伸的所需利率，分歧遠不及歐羅區的大。
他們由此推論，即使歐、美經濟體積相似地大，但在美國，一個利率適用全美的程度，遠高於一個利率適用於整個歐羅區的程度【圖3】。這是歐洲效美，效果不佳之底因。
歐洲減息是否有效，最直接的判斷是有否拉低較長年期的利率，尤其是歐豬債息；而量度豬息有否「真正」下跌，應計與德國同檔期的息差。
以兩年期的豬、德息差計，可見2011年底減兩次共5厘的一回，意德息差跌51/2厘，西德跌3 1/2厘【圖4】；及至2012年中減1/4厘的一回，效應仍分別有3、4厘。由此可見，減息的確有助拉低短息。
不過對十年期長息而言，情況有不同了。
在2008/2009年的首輪減息共逾3厘一次，兩豬與德的十年期息差不跌反升；到2011及2012年兩輪小幅減息，息差雖曾跌過一、兩厘，但均未如兩年期息差情況般重返2011年中前水平，而「晾高」了一厘【圖5】。
看來減息的威力始終無法延伸至孳息曲線遠程。歸根究底，歐洲問題並非只在流動性，而是債務累累，當中後者的底因還是經濟差令百病叢生。歐羅區經濟究竟有幾差呢？
比較歐羅區自1995年有紀錄起與英美的經濟增長，可見曆來前者都較後者為低；但近兩年歐羅區顯著較英美收縮得勁的分道揚鑣情況【圖6，框】，則是多年來未見。
失業率一樣。曆來三地的失業率上落趨勢大致同方向，但近兩年的背馳卻是罕見的【圖7，框】。歐羅區自2011年起雙底衰退，在貨幣政策上起碼可以歸咎於兩個因素：一、重溫【圖2】，歐豬需要的息口水平自2009年起已無法得到滿足(黑虛線高於紅線)，且政策利率更曾在2011年兩度收緊【圖4紅線】；二、歐羅兌美元在2010年中至2011年中由1.20升三千點，至1.50。
加息、升值均屬收緊政策，結果歐豬難頂，一收即衰。其實近兩年連德國增長也如【圖6】般跌，只是未到負數，難怪近期也對放水開綠燈了。
繼實體轉差之餘，更教人擔心的是連通脹也跌，當中尤以歐羅區的較勁【圖8】。這反映該區債務太勁導致嚴重去杠杆。
相比起美國在樓價回升下通脹靠穩而沒怎大跌，歐洲央行理應大有空間狂印銀紙，但事實卻不然：歐洲央行在過去大半年來真在收水，貨幣基礎急跌，反而另邊廂股市屢創新高的美國，聯儲局卻在重新狂印【圖9，框】。
價格幹預不刺激通脹
由此觀之，歐洲央行顯然傾向息口(rate)手段，而聯儲局則傾向量化(quantity)手段。畢竟前者只屬價格幹預，不易引發通脹，完全符合怕通脹得要命的德國之理念。
然而息有限而量無限，歐洲央行的減息彈藥已近尾聲，當用盡後而債務危機未清的話，要是德國阻撓下不肯量化，則只剩違約一途；要是量化開綠燈，則歐羅將長跌長有。
這兩結果，前者硬著陸，後者軟著陸，任一都不好。於此，聯儲局亦處尷尬位置：假使陪歐洲超寬松，勢必將目前新高的美股火速推至極點，結果是當環球一旦再衰退，美股將跌得更痛。
假使不陪歐洲超寬松，則美元長升長有，變相跌市一樣是長跌長有。再者，伯南克或卸任在即，現階段定不便搞跨任期的承諾，蕭規曹隨應是唯一選擇。
聯儲局最新的會後聲明提到買債步伐將「可加可減(increase or reduce the pace)」，本是廢話一句，聲明其餘部分亦未見大改；而事實上兩年期債息在公布後亦無甚變化，反映市場對說多了但無內容的廢話愈來愈無反應，不過客觀效果卻制造「加碼」遐想。
這種行動上蕭規曹隨得來，說話上制造遐想的手段，信必在未來一段時間延續下去。
參考：
1. Marcus Drometer, ThomasSiemsen, Sebastian Watzka (2013), "The Monetary Policy of the ECB:A Robin Hood Approach?" CESifo Working Paper No. 4178,Mar.
2. Israel Malkin, FernandaNechio (2012), "U.S. and Euro-Area Monetary Policy by Regions,"FRBSF Economic Letter 2012-06, Feb.
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