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2013年5月30日 星期四

陸羽仁 BLOG 2013年5月30日

陸羽仁 BLOG 2013年5月30日

債息危局
2013/5/30 上午 09:55:01
網誌分類: 經濟
美國債息上升狀況堪憂。市場猜測聯儲局正準備放緩量寬(QE)步伐,加上國基會(IMF)及經合組織分別調低全球經濟及中國經濟今明兩年的增長預期,美國10年期債價下滑,債券收益率隨之上升,亦令市場憂慮將打擊復甦中的脆弱經濟,在多重打擊下,美股昨日回軟,杜指收市跌107點至15303點,剛好抹去了上日所有升幅;標普500指數亦下跌12點至1648點。

美國10年期國債收益率迅速上漲,除了增加了企業借貸成本,加大經濟增長壓力外,亦會導致股市資金流入債市,兩個負面因素都造成股市的一定沽壓。

不過分析普遍認為,市場現時已將2厘假定為10年期國債收益率的魔法數字(magic number),估計要升至超過4厘,才會激發投資者對國債市場的巨大興趣,昨日收市為2.119厘,離臨界點仍有一段距離。不過唔好睇少美國債息上升的影響,佢除了令美國樓按利息上升,拖慢樓市復甦步伐之外,美債債息再上,對全球資金都開始有吸力,特別是日債債價大跌,都好可能係日債持有人沽日債買美債的結果。

美股近期牛氣沖天,市場對美股目前估值是否已過高,還是仍然合理的爭論與日俱增。一種觀點認為,從歷史本益比和重置成本方面看,美國股市估值已較高。另一種觀點則從美國國債收益率和利潤預期水準衡量,股市估值至少是合理的,甚至可能還相當便宜。

紐約聯儲局的研究員Fernando Duarte和Carlo Rosa早前發表了一篇報告,解釋他們認為美股估值仍然低廉的看法,利用的研究工具主要係估算股票風險溢價(股票預期收益率較債券收益率高出的那部分),反覆計算之後,截至去年12月份的平均風險溢價為5.4個百分點,係上世紀60年代初以來的高位。

股票風險溢價此前處在如此高的水平分別是1974年和2009年。前一次正值布列頓森林體系(Bretton Woods)剛剛崩潰之際,石油危機爆發,同時美國經濟陷入滯脹;後一次是全球金融海嘯爆發的高峰期,股市跌得非常低殘。

不過,有分析指出,股票風險溢價的高低取決於預期股息和無風險收益率(即國債收益率)的比較。當前極低的債券收益率是造成股票風險溢價高企的主要原因,如果聯儲局收縮QE的速度快過市場預期,債券收益率可能快速上升。

分析指,市場現時似乎正陷入某種思維的範式中,即美國經濟實現反彈較長時間後,聯儲局仍會將債券收益率維持在低點,在這種情況下企業利潤將保持在歷史高位。

現實卻係美國政府著手削減巨額赤字,企業利潤可能承壓。而經濟增長加快後,企業投資回升將加劇競爭壓力,從而侵蝕股市的高回報率。從聯儲局近期有關收縮量化寬鬆計劃的討論睇,中線而言,只有在經濟復甦減弱的情況下,當局才可能維持當前的泵水規模。但如果經濟復甦減弱,企業利潤也將受到打擊,除非美國政府扭轉赤字削減進程。

再者,即使美國國債收益率持續走低,也未必一定能對股價帶來支持。80年代日本經濟泡沫破裂後的20年中,日本債券收益率一路走低,期間的日股只有反彈,沒有轉變下跌勢頭,就係一個鮮活例子。

紐約聯儲局只研究股票風險溢價水平,得出「牛市可能還會維持較長時間」的預期,實際上有點以偏蓋全,另有悲觀派睇經濟前景,美股正面臨美國經濟陷入日本式通貨緊縮、企業利潤下降、債券收益率上升和定量寬鬆計劃結束等嚴重風險。我的結論是聯儲局這樣放水是極度非一般行為,若以一般風險溢價分析,無視聯儲局放水這個主要因素的變化,可以得出好扭曲的結論。簡單點說,聯儲局繼續放水,牛市不變,開市收水,股市走樣。

陸羽仁
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