陸羽仁 BLOG 2013年5月30日
債息危局
2013/5/30 上午 09:55:01
網誌分類: 經濟
美國債息上升狀況堪憂。市場猜測聯儲局正準備放緩量寬(QE)步伐，加上國基會(IMF)及經合組織分別調低全球經濟及中國經濟今明兩年的增長預期，美國10年期債價下滑，債券收益率隨之上升，亦令市場憂慮將打擊復甦中的脆弱經濟，在多重打擊下，美股昨日回軟，杜指收市跌107點至15303點，剛好抹去了上日所有升幅；標普500指數亦下跌12點至1648點。
美國10年期國債收益率迅速上漲，除了增加了企業借貸成本，加大經濟增長壓力外，亦會導致股市資金流入債市，兩個負面因素都造成股市的一定沽壓。
不過分析普遍認為，市場現時已將2厘假定為10年期國債收益率的魔法數字(magic number)，估計要升至超過4厘，才會激發投資者對國債市場的巨大興趣，昨日收市為2.119厘，離臨界點仍有一段距離。不過唔好睇少美國債息上升的影響，佢除了令美國樓按利息上升，拖慢樓市復甦步伐之外，美債債息再上，對全球資金都開始有吸力，特別是日債債價大跌，都好可能係日債持有人沽日債買美債的結果。
美股近期牛氣沖天，市場對美股目前估值是否已過高，還是仍然合理的爭論與日俱增。一種觀點認為，從歷史本益比和重置成本方面看，美國股市估值已較高。另一種觀點則從美國國債收益率和利潤預期水準衡量，股市估值至少是合理的，甚至可能還相當便宜。
紐約聯儲局的研究員Fernando Duarte和Carlo Rosa早前發表了一篇報告，解釋他們認為美股估值仍然低廉的看法，利用的研究工具主要係估算股票風險溢價(股票預期收益率較債券收益率高出的那部分)，反覆計算之後，截至去年12月份的平均風險溢價為5.4個百分點，係上世紀60年代初以來的高位。
股票風險溢價此前處在如此高的水平分別是1974年和2009年。前一次正值布列頓森林體系(Bretton Woods)剛剛崩潰之際，石油危機爆發，同時美國經濟陷入滯脹；後一次是全球金融海嘯爆發的高峰期，股市跌得非常低殘。
不過，有分析指出，股票風險溢價的高低取決於預期股息和無風險收益率(即國債收益率)的比較。當前極低的債券收益率是造成股票風險溢價高企的主要原因，如果聯儲局收縮QE的速度快過市場預期，債券收益率可能快速上升。
分析指，市場現時似乎正陷入某種思維的範式中，即美國經濟實現反彈較長時間後，聯儲局仍會將債券收益率維持在低點，在這種情況下企業利潤將保持在歷史高位。
現實卻係美國政府著手削減巨額赤字，企業利潤可能承壓。而經濟增長加快後，企業投資回升將加劇競爭壓力，從而侵蝕股市的高回報率。從聯儲局近期有關收縮量化寬鬆計劃的討論睇，中線而言，只有在經濟復甦減弱的情況下，當局才可能維持當前的泵水規模。但如果經濟復甦減弱，企業利潤也將受到打擊，除非美國政府扭轉赤字削減進程。
再者，即使美國國債收益率持續走低，也未必一定能對股價帶來支持。80年代日本經濟泡沫破裂後的20年中，日本債券收益率一路走低，期間的日股只有反彈，沒有轉變下跌勢頭，就係一個鮮活例子。
紐約聯儲局只研究股票風險溢價水平，得出「牛市可能還會維持較長時間」的預期，實際上有點以偏蓋全，另有悲觀派睇經濟前景，美股正面臨美國經濟陷入日本式通貨緊縮、企業利潤下降、債券收益率上升和定量寬鬆計劃結束等嚴重風險。我的結論是聯儲局這樣放水是極度非一般行為，若以一般風險溢價分析，無視聯儲局放水這個主要因素的變化，可以得出好扭曲的結論。簡單點說，聯儲局繼續放水，牛市不變，開市收水，股市走樣。
陸羽仁
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