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2013年8月14日 星期三

立論 - 林少陽 2013年8月14日

立論 - 林少陽 2013年8月14日

立論:狼來了前盡情享樂 - 林少陽


■美國加息前,大可先享受歡樂時光。
今日續談上期關於估值牛熊市的討論。我們懷疑,今年5月底可能是另一個板塊輪轉(sector rotation)的序幕。暫時已知的,應該是房地產信託基金(REITs)的估值牛市,應該正式宣告結束。最近,我們亦發現,部份過去幾年估值持續向上攀升的增長股及逆周期股,亦正面臨獲利回吐。

REITs估值牛市已玩完
雖然我們並不認為這批逆周期增長股真的已轉勢,但最近周期股(中資金融商品及基建相關股份)的淩厲升勢,或逼使沽空者填補空倉,甚至是掉轉槍頭,沽出逆周期獲利盤,換馬至過去三年持續跑輸大市的周期性股份。

然而,我們很懷疑上述的趨勢,是否能夠長久持續,畢竟中國經濟結構調整才剛開始,若果現在中途結束,對國家領導人來說,將會是功虧一簣。

現在,問題在於6月底中國人民銀行自製的中國銀行業壓力測試的結果,是否顯示一旦進一步收緊銀根,中國的經濟放緩,將對社會穩定造成太大的衝擊,現在不得不先向現實低頭,就算經濟大幅放緩中,也讓銀行稍為放一放鬆。

記得張化橋在他的第一本大眾化投資著作《投資分析師的叛逆宣言》中提及,他是很看淡中國股市,但同時很看好港股的。他當時提出的理據,在於兩地的利率差異,將造成兩地市場估值的逆轉,由過往A股估值溢價,變成估值折讓。

他那本大作,是於2010年第四季初出版的,現在回看,其基本判斷正確,因為以相對表現衡量,本港H股確實是大幅跑贏了A股。

然而,現時兩個指數,基本上都是較該書出版時還要低,港股並沒有像他原先預期般,表現得那麼樂觀,尤其是以中資股為重心的H股指數,更加是遠遠跑輸一半權重來自本港及國際藍籌企業的恒生指數。若一定要在雞蛋裏挑骨頭,有一點他可能看漏的是,大部份H股的融資成本,主要仍來自中國內地融資市場,而在股票的估值模型裏面,不少H股的企業融資成本,其實與A股的融資成本是一致的,因此他們的股票即使在兩個不同市場買賣,其估值最終是會合流,尤其是同一間公司同步在A及H股掛牌的股份,根據一個價格定律(the law of one price),他們股價最終將會歸一。

美國加息歐日中冇運行
對於下個估值牛市幾時到臨,本欄暫時未有任何答案。不過,承續上期關於美國以致全球利率一旦上升,為資產估值所帶來的負面影響,投資者不宜對此掉以輕心。現時,對環球投資者來說,環球經濟最大的矛盾,在於美國經濟看來已率先復蘇,美國可能有減少量寬甚至提早加息的壓力;而歐洲、日本以至中國,經濟仍處於下行周期或接近觸底,但仍然未能復蘇。美國的加息行動,勢減低上述地區資產價格的相對吸引力,並可能觸發資金從上述地區流出。

然而,在下次狼來了之前,請大家暫時享受此刻的歡樂時光。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
講電影變講國情,阿澤彭導最後一星期做嘉賓,
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