立論：狼來了前盡情享樂 - 林少陽
■美國加息前，大可先享受歡樂時光。
今日續談上期關於估值牛熊市的討論。我們懷疑，今年5月底可能是另一個板塊輪轉(sector rotation)的序幕。暫時已知的，應該是房地產信託基金(REITs)的估值牛市，應該正式宣告結束。最近，我們亦發現，部份過去幾年估值持續向上攀升的增長股及逆周期股，亦正面臨獲利回吐。
REITs估值牛市已玩完
雖然我們並不認為這批逆周期增長股真的已轉勢，但最近周期股(中資金融商品及基建相關股份)的淩厲升勢，或逼使沽空者填補空倉，甚至是掉轉槍頭，沽出逆周期獲利盤，換馬至過去三年持續跑輸大市的周期性股份。
然而，我們很懷疑上述的趨勢，是否能夠長久持續，畢竟中國經濟結構調整才剛開始，若果現在中途結束，對國家領導人來說，將會是功虧一簣。
現在，問題在於6月底中國人民銀行自製的中國銀行業壓力測試的結果，是否顯示一旦進一步收緊銀根，中國的經濟放緩，將對社會穩定造成太大的衝擊，現在不得不先向現實低頭，就算經濟大幅放緩中，也讓銀行稍為放一放鬆。
記得張化橋在他的第一本大眾化投資著作《投資分析師的叛逆宣言》中提及，他是很看淡中國股市，但同時很看好港股的。他當時提出的理據，在於兩地的利率差異，將造成兩地市場估值的逆轉，由過往A股估值溢價，變成估值折讓。
他那本大作，是於2010年第四季初出版的，現在回看，其基本判斷正確，因為以相對表現衡量，本港H股確實是大幅跑贏了A股。
然而，現時兩個指數，基本上都是較該書出版時還要低，港股並沒有像他原先預期般，表現得那麼樂觀，尤其是以中資股為重心的H股指數，更加是遠遠跑輸一半權重來自本港及國際藍籌企業的恒生指數。若一定要在雞蛋裏挑骨頭，有一點他可能看漏的是，大部份H股的融資成本，主要仍來自中國內地融資市場，而在股票的估值模型裏面，不少H股的企業融資成本，其實與A股的融資成本是一致的，因此他們的股票即使在兩個不同市場買賣，其估值最終是會合流，尤其是同一間公司同步在A及H股掛牌的股份，根據一個價格定律(the law of one price)，他們股價最終將會歸一。
美國加息歐日中冇運行
對於下個估值牛市幾時到臨，本欄暫時未有任何答案。不過，承續上期關於美國以致全球利率一旦上升，為資產估值所帶來的負面影響，投資者不宜對此掉以輕心。現時，對環球投資者來說，環球經濟最大的矛盾，在於美國經濟看來已率先復蘇，美國可能有減少量寬甚至提早加息的壓力；而歐洲、日本以至中國，經濟仍處於下行周期或接近觸底，但仍然未能復蘇。美國的加息行動，勢減低上述地區資產價格的相對吸引力，並可能觸發資金從上述地區流出。
然而，在下次狼來了之前，請大家暫時享受此刻的歡樂時光。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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