陶冬天下 - 陶冬 2013年11月7日
房價漲跌談
房價又在飛漲了，各地地王紛紛湧現，政府的房地產調控再次面臨失敗的尷尬。
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房地產市場有其獨特的規律，長周期乃是其一個突出的特點。筆者認為，在房價升跌判斷上，常識比分析重要，簡單的推理比分析模型重要，政策變化對房市短期走勢十分重要，貨幣環境對房市中期走勢至關重要。
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房市短期看受流動性和政策影響頗大，此輪房價上升，就是在民間高流動性、發展商提價策略和政府政策改變三個因素共同作用下形成的。中國有世界知名的高儲蓄率，資本管制下資金的海外投資渠道有限。同時民間感受到的通脹水平遠高過統計局的CPI數值，放在銀行裏的資金在負利率下縮水。中國的剛性需求中，包括了一批以儲蓄為目的的需求，當百姓意識到政府的政策打壓無法令房價真正下跌時，剛性需求入場，帶動房價的上升。
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每次房市處於低迷狀態，都與開發商現金流疲弱有直接的關係。政府在融資政策上限制開發商，往往是行政打壓的一部分，令他們的售樓策略趨於積極，房價設定趨於合理。然而，目前開發商的現金流在筆者看來處在近5年來的最佳狀況。除了個別小開發商外，整個行業售樓回款充沛，銀行願意借款，大開發商又多在海外低成本籌到大筆資金。對於不少開發商，頭痛的不是現金儲備不足，而是土地儲備不足，這是近半年土地市場成交熾烈的根本原因。
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當然，房市轉熱的最重要原因是政府的政策思路出現改變。在溫家寶內閣時，房地產市場被視為風險通道，房價和非居民購買遭到限制。在李克強內閣時，房地產被視為增長源泉，政策也由行政打壓轉為以市場為本的調控。由於房地產稅推進緩慢，地方政府的廉價房供應遠水不解近渴，民間的流動性突破了政策的防線，一輪由一線城市主導的房地產升勢油然而起。
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短期而看，除非房價暴漲到影響國計民生、金融穩定，本屆政府並不願意再次祭出行政幹預之策，平抑房價的任務落在調控房貸和推出房地產稅身上。調控房貸早已被證明對抑制房價作用不大。房地產稅是潛在的房市殺手，但是政府在出招上會十分慎重。房地產市場是目前民間增長引擎中唯一處於加速狀態的，房地產業出事，中國經濟幾可肯定會硬著陸，因此筆者認為近期引入房地產稅可能講的多動的少，政府看重其威懾力大過殺傷力。即使個別城市引入房地產稅試點，手法也相對溫和，稅收針對新的成交，針對豪宅。在民間需求已經疲弱之時，很難想像政府對一般住宅徵稅，進一步減少可支配收入，打擊私人消費。
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在今後12個月內，筆者認為房價和土地成交繼續旺暢，間中參雜的政策噪音可能對情緒有影響但是不至於改變房市的走勢。最終改變房地產市場趨勢的，可能是整體貨幣環境，而非政策打壓。
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筆者看來，中國貨幣環境已經出現了拐點。2013年6月份上海同業利率的飆升，應該是持續十年的貨幣擴張政策轉向的分水嶺。儘管之後SHIBOR利率回落，銀行的借貸行為出現了明顯的改變，影子銀行的集資能力出現了明顯的改變。中國人民銀行的政策基調已經悄然轉變，「穩健的貨幣政策」開始顯現出偏緊的跡象，央行在流動性注入上變得更謹慎，不時地緩慢溫和地抽出資金。當全世界將注意力放在美國聯儲tapering的時候，其實中國人民銀行是幾大央行中第一個試圖收縮資產負債表的。只是目前的流動性十分充沛，民間的投資意欲並不強烈，所以經濟和市場暫時沒有感受到溫和退出的壓力。不過，這個退出過程早晚有一天會被感受到。這是筆者看淡房價長期走勢的第一個原因。
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中國是一個大國，存在著許多個基本面迥異的房市。目前北上廣深需求大於供給，房價也升得較猛。那裏的房價已經普遍超過東京的水平，儘管當地居民的收入比東京人低20-40%。三線城市的房價與國外相比不算太貴，但是與當地居民的收入相比則已經很貴了。更重要的是，三線城市供應大過需求，庫存嚴重，不少地方均有「鬼城」出現，當下一個貨幣緊縮來臨時，當地開發商資金鏈斷裂的機會較高。
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看房地產的長期走勢，人口結構的變化至關重要。城鎮化是市場炒作的一個重要題材，不過筆者反而認為目前的房地產市場多與城鎮化關係不大。目前所見到的城鎮化，往往要求農民放棄土地，其實大多數農民未必願意進城。城鎮化的核心，不在於建房子，而在於製造就業機會。城鎮化過程中如何解決就業問題，似乎情況並不明朗。
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筆者更擔心的是另一個人口結構問題：老齡化。中國買房主力是上世紀50至70年代出生的人群，他們的儲蓄率高，收入穩定，大多數人口在擁有第一套住房後尋求購買第二套以上的住房。這個人群的灰色收入最高，不僅為自己而且為子女購房奠定財力基礎。然而這批人很快會陸續進入退休年齡，在人生周期中由儲蓄階段進入消耗儲蓄階段。這是筆者看淡中國房地產市場的第二個原因。一旦這個人群的財富在房價下跌中摧毀掉的話，下一個周期的房價反彈未必有力。
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筆者認為短期房價還有上升的空間，中期房價會跌，房市周期逆轉的出發點未必是政策調控，可能是信貸收縮發展到一定時候後出現的市場反應。當北京、上海賣出住宅內一個廁所的資金可以在西班牙買到全海景洋房之時，當海南島所有住房庫存和囤地按現價套現的話資金所得足以買下整個曼哈頓之時，常識也許比專家的分析更貼近現實。
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本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
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