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2014年1月14日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2014年1月14日

貸評山下 - 黃元山 2014年1月14日

貸評山下:高息高通脹A股大敵 - 黃元山


■備受高通脹和實際利率影響,內地股市未能突破是意料中事。美聯社

記得畢菲特在1977年美國通脹高企時,發表了一篇題為《How Inflation Swindles the Equity Investor》的文章,談到幾個有趣的觀點。他認為股票就像是沒有限期的債券一樣(perpetual bonds),當通脹和孳息率上升,股票和債券價格都會下跌。更重要的是,就算股價沒有下跌,由於當時平均股本回報(Return on Equity,ROE)和通脹都是大約是12%,故此對於股票投資者來說,實際的購買力並沒有上升。

內地實際物價遠超官方數字
筆者認為,很多人都忽略了香港和中國的通脹、利率和股市的關係。無論是在內地或者是香港,如果單看通脹數字,都會低估了實際物價上升幅度;從實際生活的角度出發,相信沒有人會覺得3%至5%的官方物價數據,有太大的意義。有學者估計,內地的通脹數字,平均可能更接近10%。這個非官方數字,或許可從統計的方法去辨證,但其實也可以從內地的實際利率去印證。一般而言,通脹和利率是有緊密正面關係(不過,香港由於實行聯繫匯率,沒有自己的貨幣政策,故此引進了美國利率走勢,和本地通脹不一定有關)。

一如通脹數據,內地官方的利率比實際利率低。在最近進一步推進利率市場化前,內地一年期的儲蓄和借貸息率大慨分別是3和6厘。利率是一個管制市場,像所有的管制市場一樣,有官方價,自然就有真實的「市場價」,不過,由於這個「市場價」並非管制的官方價,當然就被稱為「黑市價」。甚麼是內地利率的「市場價」(或是黑市價)?答案當然就是影子銀行的利率。

外界對內地影子銀行的了解不深,不少都只是人雲亦雲;這也難怪,因為影子銀行根本是一個「上有政策,下有對策」的一個有機發展,並沒有規劃,而相應法規往往是走遲一兩步。

因此,內地影子銀行的定義難搞,任何在中銀監監管的傳統銀行以外的所有借貸,基本上都包含在內,包括信託、理財產品、小微貸款,甚至是私營的財務公司等。

企業近水源利息成本相對低
在這個活躍的影子銀行中,儲蓄率不是3厘,不少理財產品的息率由5至10厘不等(高於10厘也有,風險當然會更高);借貸息率不是6厘,起碼是20至30厘,甚至有「過橋」的借貸,貸款更高於100厘年利率。

內地影子銀行和國外的最大分別是,中國金融系統主要是靠傳統銀行信貸支撐,企業債券市場小,於是所有影子銀行的「水源」主要是由傳統銀行而來;越接近「水源」的,越容易做多幾次「轉貸」,在影子銀行中獲利。

哪影子銀行跟股市的關係是甚麼呢?試想想,就算那些較大的上市企業,一般都比較接近「水源」,利息成本相對低,但都只是平均拿到10%至15%的ROE(非金融類的上市企業);那些較小的上市企業,或是沒有上市的企業,面對著20至30厘的利率成本,又如何能生存呢?因此,內地高得驚人的實際利率和通脹,才是股市的大敵。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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