貸評山下：善用影子銀行改革信貸 - 黃元山
■近期人行明顯希望收緊信貸和貨幣增長速度，但此舉會令不少內地企業成犧牲品。
全球主要央行先後推出利率前瞻指引，引導市場對加息時間的預期，此舉雖可短暫安撫金融市場情緒，但國際清算銀行(Bank for International Settlements，BIS)卻發表報告，警告利率前瞻指引未必有效刺激經濟，一旦市場錯誤解讀政策，或變相鼓勵投資者過份冒險，投機的資金構成資產泡沫，最終對金融系統穩定構成風險。
對於BIS的報告，筆者認為不無道理，利率前瞻指引的確有機會造成金融震盪，甚至製造泡沫。2008年金融海嘯發生前，基本上央行一般採用恒常化的貨幣政策，如透過加息、減息、公開市場操作去調節短期利率。
美貨幣政策恐陷兩難
但金融海嘯爆發後，美國經濟跌入低穀，各國央行發現傳統貨幣政策的手段或措施對挽救經濟增長無效時，便需在非常時期採取非常手段，例如非恒常貨幣政策，除實施量化寬鬆(QE)外，另一招就是透過「出口術」去控制中長期利率，影響五年期甚至十年期的孳息曲線。
換句話說，傳統貨幣政策能有效影響短期利率，在信貸猛烈收縮時，如果單單只控制短息，並不能抵抗中長期的信貸收縮，進而使貨幣收緊；要影響長期利息走向，只能依靠買長債和出口術。
由於非恒常貨幣政策的效用，較一般正常化的貨幣政策大得多，所以若市場誤讀政策，或將帶來反效果；當然若非常手段的方向正確，亦可為經濟帶好正面效益。
行政指令致信貸淤塞
現時美國正為通脹率及失業率訂下了目標，只要達到某個目標水平，便可啟動加息。但筆者所憂慮的，如果美國的通脹率與失業率並非同一時間達標，例如當通脹率突然爆升，而失業率卻又未回落至目標水平；又或者失業率到達指標，但通脹數據仍然距離目標尚遠時，都會令央行陷入困境，令貨幣政策跌入進退兩難局面。
由於中國的金融體系相對封閉，貨幣政策只有部份採用市場化工具，主要部份仍然依靠行政指令，包括新增信貸指標，和存款準備金率(不少人誤以為存款準備金率是要保障金融體系安全，其實是會錯意)等；行政指令本來就更直接、方便、快捷，但是由於並非市場化，於是信貸和貨幣並不能如市場需求般，有效地分配到經濟體系的各處，因而做成大量信貸淤塞。
為控制過去幾年過份的信貸增長，最近人行明顯希望收緊信貸和貨幣增長的速度，免得車毀人亡；不過，人行需要面對的兩難卻更為嚴重，收緊不單是會影響經濟和就業率，更麻煩的，就是由於體系內存著信貸淤塞，本來在較寬鬆的貨幣環境下，都已經有不少企業在吊鹽水，現在的環境就雪上加霜，這些企業可能會是信貸收緊的犧牲品。
問題是，這些企業犧牲後，信貸和貨幣系統有沒有改善呢？信貸淤塞不能依靠犧牲企業就能解決，而是要通過更深入的信貸市場改革；這方面，其實要靠中國政府怎樣能更靈活運用現有的影子銀行，而非單單視之為洪水猛獸而已。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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