陶冬天下 - 陶冬 2014年9月3日
歐洲年內實施QE
自從美國在2008年啟用QE制止市場恐慌之後，量化寬鬆成了央行治療百病的阿斯匹林。
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這次開出QE藥方的是歐洲央行，歐洲央行總裁德拉吉在JacksonHole出人意料地表示，歐洲準備實施大規模資產購買計劃，步美國、日本後塵通過貨幣擴張來刺激經濟。
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應該說，德拉吉此言不僅令市場吃驚，連他的許多歐洲央行同事也感到吃驚，他搶在ECB管理委員會之前發表了他個人的意見。上周市場瘋傳了一份德拉吉發言原稿和經他修改後的發言稿，證明歐洲央行總裁的發言，脫離了之前的計劃，加料、加碼。
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這不是德拉吉第一次搶跑。2012年夏季適值歐債危機火頭蔓延，德拉吉在倫敦就曾撇開決策機構，自主發出強烈信息，最後得到ECB的事後背書，成就了他「whatever it takes」的驚世言論，挽歐元於狂瀾而不倒。筆者認為，歐洲決策層也同樣會認同德拉吉，啟動QE程序。不過德國在這個問題上似乎仍有保留。
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ECB不同於美國聯儲，他們推出QE的制度性門檻很高，但是經濟形勢的發展令決策者不得不考慮此策，甚至德國也不再強烈反對。烏克蘭局勢所帶來的不確定性和第二季度增長的失蹄，對政策轉向有影響，不過最大的壓力來自通脹預期的改變。用德拉吉自己的話說，「如果低通脹持續相當一段時間，衝擊價格穩定的風險便會增加」。
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維持中期通貨膨脹的穩定，是歐洲貨幣當局的唯一政策目標。歐洲通脹拾階而下，最初ECB還以食品、能源價格回軟作解釋，但是最近他們意識到整個社會對通脹的預期正在發生改變，市場對通脹的預期也在發生改變，低通脹甚至通縮可能固化，由此改變消費習慣、投資意欲，最終影響增長和稅收。正是這種潛在的行為模式上的改變，令歐洲貨幣當局感受到迫切性，令德拉吉作出脫稿發言。
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以目前決策層所感受到的迫切性，估計歐洲央行本周開會，便會就QE問題作出言論上的準備，同時準備實施方案細節。ECB一直強調，只有在銀行資本充實率得到改善後，QE才有可能得到金融業實質性的支持，所以筆者認為QE推出，應該發生在銀行壓力測試和資產質量檢查(AQR)之後，也應該發生在第一輪定向長期再融資操作(TLTRO)展開之後。如果經濟數據不出現奇跡性的改善，估計歐洲QE出爐的時間點在今年第四季度。當然如果地緣政治形勢急轉直下，歐洲經濟信心出現斷崖式下降，則QE可能被進一步提前。
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在歐洲實施QE的最大技術性難題，是不存在歐洲國債，歐洲央行需要購買的是成員國的國債。買哪個國家的債券、哪一類的債券、購買規模多大，便成為技術問題，更是潛在的政治敏感話題。由於這個特點，歐洲央行購債，註定隨機性較強，透明度較低。
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以之前歐洲央行官員的言論，筆者認為ECB購債會有幾個目標特徵。1)資產購買種類的頻譜必須寬到足以對經濟構成刺激，而且必須對大多數成員國經濟構成刺激；2)利率水平比流動性數量更重要，而這裏的利率指的是實體經濟中企業與個人的借款利率，並非國債利率；3)焦點放在與風險不相稱的高利率上，以消除風險溢價為目標而不是無原則地拉低整體利率，更不是無原則地進一步拉低國債利率。
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如果上述幾點也是ECB的政策目標，筆者判定這次QE操作，由歐洲央行提供流動性和原則性條款，具體操作由各國央行根據本國情況自行執行，相當一部分購買的資產來自民間部門而非國債，以年期較長的抵押資產證券(ABS)為主攻方向。這種運作模式決定了歐洲QE的透明度不高，政策變通性較強，資產購買種類繁雜，執行細節出台偏晚且易變。
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筆者初步判斷，歐洲QE的總規模在5000-10000億歐元之間，大約實施6-12個月。這個計劃有伸縮的餘地，一切取決於經濟形勢的發展，更取決於德國及部分北部發達國家的政治意願。由於歐洲債券以國家分界，各國之間為爭取對自己更有利的資金額度配置而展開的博弈也是可以想像的。
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QE對歐洲經濟能有多少幫助，筆者持懷疑態度。聯儲的QE對穩定市場起到了定海神針的功效，但是對刺激經濟的效果並不明顯。美國經濟是在房地產市場和就業市場經過充分調整後緩慢復甦的，至今銀行的金融中介功能尚未全面恢復。相比美國，歐洲經濟的復甦之路，似乎更遙遠、更曲折。經濟復甦，沒有速效阿斯匹林。
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本文原載於經濟通，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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