陶冬天下 - 陶冬 2015年3月12日
歐洲負利率談 2015-03-12
歐洲版QE啟動，歐洲各國國債利率紛紛創出歷史新低，德國、法國、荷蘭、芬蘭、比利時、奧地利和斯洛伐克等一系列國家的國債出現負利率。這是在我們這個星球的歷史上從未見過的一幕，其市場意義十分深遠。所謂負利率，就是金融機構要倒貼錢，才能得到持有國債的權利。換言之，發債者無需支付利息，反而有利息收。購債人如果持有債券至到期，不僅無名義收益，甚至要貼錢。
匪夷所思，但是確有其事。歐洲央行的QE計劃，基本上在照抄美國聯儲的。與美國當年不同的是，歐洲整體的財政狀況大致平衡，市場上流通的國債數量較少，而且銀行所持有的部分債券受監管限制根本不能賣出。從現在到2016年9月QE結束，德國總共計劃發行60億歐元國債，ECB在同期卻計劃購入2000億德國國債，供需根本不匹配。難怪ECB一打開銀包，市場便紛紛囤貨。走到負利率這步，一是市場認為ECB大舉買入後，今後國債供需失衡；二是市場認為歐洲會進入通貨緊縮，利率收益可能進一步下降；三是歐洲央行在債券供需上根本誤算。
美國所有債券如果全部折成十年期國債的年期及風險程度的話，聯儲將大約三分之一收入囊中，所以美國國債市場供需也失衡，這是為什麼美國國債利率在聯儲加息在即之時，仍能處在目前價位的原因之一。不過美國仍有通貨膨脹預期，所有美國國債利率不至於走到負利率地步。歐洲央行如果如預告買下1.1萬億歐元國債，市場可流通的歐洲國債數量比美國更少，何況通縮陰霾仍然揮之不去。
負利率意味著什麼？歐洲成為新的流動性源泉，歐元成為套利交易的資金提供貨幣，幾乎無可避免。筆者認為歐洲在流動性增加上所做，要比美國在流動性退出上更多，全世界的流動性在淨增加。而且歐洲流動性也會影響美國的利率水平，影響全球範圍內的銀行間拆息水平。
同時，歐洲是世界保險業的重鎮。國債資產幾乎零收益，每年的保費開支卻不因此而減少，歐洲QE對保險業的衝擊巨大。保險業被迫離開傳統的投資領域，尋求更高的收益，這已經是大勢所趨。資金為了收益率而攀爬風險曲線，其實是QE環境下的全球現象。美股屢創新高，和銀行儲蓄轉入401k直接有關；中國理財產品熱銷，和銀行利率低下有關；渡邊太太熱衷澳元套利交易，和日本與澳大利亞之間的息差有關。但是到目前為止，還沒有一個正常的資產種類處在持續負收益狀況。歐洲QE的影響遠非歐元匯率那麼簡單，它對全球資產價格、資金流向、風險分佈均會帶來深遠的影響。
央行本應是貨幣環境和價格水平的守護神，它們的政策卻導致民間資金為了追求回報增加風險權重、增加槓桿。在全球金融海嘯猶歷歷在目的今天，如此政策頗具諷刺意味。央行究竟是經濟的穩定器，還是風險製造者？負利率，是怪胎。
本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘
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