陶冬天下 - 陶冬 2015年7月2日
A股暴跌談 2015-07-02
六月份，股市暴跌席捲了A股，而且連帶性地衝擊了H股，以至世界各地資產價格。今年以來，上證綜合指數上揚幅度，位居全球第一，讓全世界的基金經理看得目眩；不過跌起來，一樣有性格，給自認為是巴菲特的中國大媽們上了一課，給槓桿投機者重重一擊。
此次股市調
整的觸發點和風險蔓延渠道，皆在場外高槓桿的民間配資。場外配資許多沒有受到適當的監管和規範，牛市情緒下民間配資規模沖上1.5萬億元，其中傘形信託、單一信託和網上P2P三個配資渠道的集資規模應該超過1萬億。這些槓桿投資產品設有強制平倉條款，一旦市場下跌到約定水平，股票倉位就會被強制性賣出。強制平倉加速大市下挫，又帶出新的強制平倉，市場於是出現火燒連營情況。
配資帳戶爆倉所帶來的市場震盪，是一個全新的市場現象，恐慌性、強制性特徵下，中國人民銀行降息降准的利好消息，並沒有給市場任何喘息的機會，頗有隔靴搔癢的感覺。筆者認為，市場化的貨幣政策很難制止恐慌和機械性去槓桿，因為宏觀政策與微觀的風險意識和強制性去槓桿，根本不在同一頻率上，屬於政策錯配、時限錯配。好比一輛沖向山崖的手閘失靈了的自行車，靠刹閘是不管用的。
最終解決問題，恐怕要用鞋底摩擦來停下單車。那就是行政幹預，通過有形之手給槓桿資金喘息的機會。行政幹預一向是北京對付危機的利器，而且北京一般不介意作出反市場的幹預。A股出現的當日V型反彈，應該可以看到政府的意志。
這一輪牛市是不是就此結束了呢？非也。自始至終這輪牛市看得到政府之手，這是一個政策牛市。首先，牛市是維穩的需要，經濟這麼差，老百姓忙著點鈔票，就不上街鬧事了。其次，資本市場是將央行流動性傳導到實體經濟的一個重要渠道。再者，證券化（如證券化地方基建項目、證券化銀行潛在壞賬）是清理上任政府留下的政策瘀血的捷徑。這些都還沒有完成，因此從政策的角度看需要維持一個熱鬧的資本市場。
筆者認為北京從來認同牛市這個方向，只是感到牛市的速度和槓桿力度有調整的必要。這次清理場外配資所帶來的條件反射式殺跌，估計為北京逆料所不及，所以反應一時不到位，不過很快就跟上來了。
同時資金又十分健忘，一旦市況穩住，相信資本會慢慢回來，製造下一個升浪。這些年中國錢的故事十分簡單，就是政府將老百姓超高的儲蓄引出來，填補財政的窟窿。從房地產到理財產品，都是同一個邏輯，當這兩個都玩不下去了，便發明了股市這個集資工具，美其名曰「用活存量２。這個遊戲只有在老百姓決定不玩的時候，才玩不下去。
筆者認為這輪暴跌中，值得注意幾點：1）所謂槓桿牛，來得快，去得也快；2）「金融創」製造出不少新的風險，無論投資者還是監管者都看不太清楚的風險：3）國家媒體的股評，千萬不能當真；4）北京真的想把股市遊戲玩下去，玩得更大。A股這輪股市，與筆者的增長預測、分析員們的盈利預測背道而馳，充滿著政府意志，政府就是最大的莊家。重複一下筆者講了很久的話：玩中國股市就是跟著莊家打劫，小心被人反打劫，到時候莊家閃了，你挨刀。A股可以玩，但要識進退，同時要有一個強壯的心臟。
本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
陶冬天下 - 陶冬 舊文