慢牛未死得咁快
2017年10月03日
香港放國慶假，阿爺趁假期降低銀行存款準備金率。早喺上周五人行已先行放風，人行旗下嘅《金融時報》刊登文章話，國務院常務會議日前釋放出定向降準嘅訊號，意味住央行喺隨後一個月內定向降準機會大增，未來定向降準喺進一步降低「三農」、小微企業融資成本嘅同時
，亦都為市場資金面同債市注入新動力。
人行降準放水七千萬
結果人行喺假期出招，宣佈出年起定向降準，如果金融機構從事中小企貸款等普惠金融業務，比例達到一定水平，將可降存款準備金率0.5至1.5%，新措施出年先實施，外界估計將會釋放7000億元人民幣流動性進入市場。
陸羽仁早前講過，中國廣義貨幣供應(M2)增長跌到9%以下，人行可能要降準放水，結果真係定向降準。現時大型內銀存準係16.5%，中小型內銀就係13%。
人行話，如果金融機構從事單一客戶授信500萬元以下嘅小微貸款、個體工商戶貸款，以及農戶生產經營、創業擔保、扶貧、助學等貸款，凡上一年貸款餘額佔總額比例或貸款增幅佔總增幅比例，任何一項達1.5%，嗰間內銀存準可下調0.5%。如果以上兩者任一比例達10%，嗰間銀行存款準備金率可額外再下調1%，即係整體下降1.5%。
利中小企 有助內銀
過往降準喺公佈翌日生效，今次喺出年起實施，顯示人行有意透過新政策，鼓勵內銀喺第四季將貸款大規模轉向中小企，以獲取政策優待。可以話阿爺運用金融政策愈來愈有指向性，主要想刺激經濟，假期後估計會輪到炒內銀股。
講番環球股市，港股走勢脫離唔到美股嘅大環境。美股係咪繼續牛市，影響咗港股未來走勢。美股杜指由舊年11月美國大選前低位17883點起步，到上周五收22381點，已經累升超過25%：標普500指數就由2081點升上2510點，累積升幅較杜指小，但都接近21%，俾人高處不勝寒嘅感覺。最近號稱華爾街最樂觀分析師，摩根士丹利嘅首席美國證券策略師同首席投資總裁Mike Wilson都話，美股牛市好難永遠走落去，熊市即將到來。
大摩預計美股11月回吐
但要留意佢嘅「即將」是指何時。Mike Wilson估計，出年上半年標普500指數將升上2700點。佢認為，美股仍然受益於強勁嘅企業利潤、聯儲局締造出嚟嘅寬鬆貨幣環境同政府刺激經濟政策所支持。佢預計今年秋季，可能喺10月底至11月初，美股會出現一個大約5%至6%嘅調整。跌市催化劑係有關稅改嘅辯論，投資者會因稅改興奮起嚟，但最後會無可避免地感到失望而沽出股票。不過佢認為美國秋季下跌之後，明年會繼續攀升，標普500指數明年初會升上2700點。他嘅估計係CNBC調查嘅所有策略師當中，最牛嘅估計。
然而佢都唔係一面倒睇好美股，佢認為標普500指數升到2700點之後，周期性嘅熊市就會相當接近，美股可能會喺出年下半年進入熊市。熊市嘅定義係由高位下跌20%，意味住標普500指數會由2700點下跌到2250點。連佢呢個最牛嘅分析師都估計出年可能出現熊市，自然引發大家對美股牛市結束嘅憂慮。
三種熊市各不相同
要分析究竟熊市會唔會嚟，高盛嘅分析師提供咗參考材料。高盛將熊市分為三大類別：第一類係周期性熊市，屬於經濟循環嘅表徵。呢種熊市最容易由急速上升嘅利息、突如其來嘅經濟衰退、失業率急升或者企業盈利急跌所觸發；第二類係結構性熊市，結構性係指股市嘅結構。呢種熊市主要係由金融泡沫觸發，由於股市升得太高，最後就難免爆破。近年嘅兩個例子係2000年科網泡沫爆破，同埋2008年地產泡沫爆破所造成嘅金融海嘯。
第三類係由個別事件觸發嘅熊市，主要係宏觀或者地域事件，例如打仗或者石油危機，就會觸發一個大跌市。呢啲都係一次性事件，通常唔會帶嚟經濟衰退。投資者遇到呢啲些事件時會非常擔心，就會將錢移離股市，但佢哋唔太擔心企業盈利同估值會受到影響。由事件觸發嘅熊市，典型例子包括1973年嘅石油危機、1987年電腦程式觸發嘅跌市、1998年嘅俄羅斯債務危機同2011年歐洲債務危機。由呢啲事件觸發嘅跌市，大多數都同美國關係唔大，但係就會帶動股市大跌。
1960年以來12個熊市
高盛調查由1960年至依家出現嘅12個熊市，發現有五個係由事件引發；有三個係屬於結構性；有四個係由經濟循環所造成。進一步要問嘅問題係，美股未來有幾大可能走向熊市？首先要剔除由事件觸發嘅熊市，因為從定義上嚟講，呢啲熊市係無法預測，所以好難談論。例如北韓真係發癲，發射一枚載有核彈頭嘅導彈襲擊美國，邊個可以估計得到呢？因此要理性討論，只能夠討論結構性熊市同周期性熊市。
先講結構性熊市，呢種熊市主要係由股市泡沫同投資者非理性亢奮造成。最典型例子係1996年聯儲局主席格林斯潘提醒美股已經出現「非理性亢奮」，最終必將調整。但最終要到四年後嘅2000年科網股泡沫爆破，美股先大跌。可見市場有幾亢奮，都唔等於即刻會爆。當時嘅科網狂潮係好多人都將所有嘅錢投向科網股，令到交易量同波動性非常巨大。正如好多牛市頂峰，都係大量嘅錢好遲先走入股市，當市場急轉彎，就導致大量損手。
不過高盛認為美股現時唔存在咁嘅情況，以投資者目前情緒而言，你話乜都得，但唯獨唔係非理性亢奮。大多數人仍對股市抱有懷疑，股市交易同波動性都比較低。雖然投資者對今年嘅股票回報甚感滿意，但美股其實相當沉悶。
美股不熱 未算亢奮
即使唔純粹睇波動性同成交量，睇埋其他股市內部指標，例如上升同下跌股份數量等等，都反映美股仍然比較健康。美國最大嘅技術分析服務公司Lowry，檢視咗美股多個內在因素。最近告知佢哋嘅客戶，美國牛市仍然處於一個好健康嘅基本上升趨勢當中，喺未來月份好可能會上升。最後，要睇美國係咪有資產泡沫，正如高盛所講，喺金融海嘯後，美國增加咗大量監管要求，令到財經領域只有低槓桿，股市冇失衡，令結構性熊市較難出現。
再睇周期性熊市，高盛檢討咗多個周期性熊市原因，包括經濟衰退、利率急升、通脹、失業、利率曲線同估值，結論係綜合咗眾多嘅因素去睇，雖然風險喺到升緊，但未來12個月，美股最可能出現嘅情況係回報比較低，但唔會出現急跌。
回報較低 不似急插
高盛逐個因素去分析。第一是經濟衰退，所有自二次大戰嘅衰退，之前股市都會先跌10%以上，但都未跌到20%嘅熊市領域，1953年、1960年及1980年嘅三個衰退，標普500指數分別跌15%、14%和10%。可見衰退不一定帶來熊市，轉一個角度來說也是對嘅，就是可以有熊市，但沒有衰退嘅，例如1961年、1966年1987年。當然，那些衰退是由另外一些事件引發。牛市嘅死亡，很多時不是因為其年紀太大，而是因為投資者太恐慌。現喺嘅情況是見不到美國有衰退嘅危險，投資者也未見恐慌。
第二是急促嘅利率上升.1966年和1968至1970年，都是急速拉升利息而出現熊市。高盛認為如今利息急升嘅機會比較低，由於聯儲局仍然擔心會有衰退出現，貨幣政策不會收緊得太厲害，令到周期性熊市出現嘅機會較低。
第三是通脹急升，最典型嘅例子是上世紀六、七十年代嘅越戰，令到通脹急升，其後出現了1968年、1976年和1980年嘅熊市。聯儲局當年為了壓抑驚人嘅通脹，把利息加到17%嘅高位。高盛認為，現時大家都有信心未來通脹會持續低企，所以不覺得利息會急升。
第四是企業盈利大跌和高估值。大家看美股，企業盈利仍喺續上升，只是美股股值嘅確較高。以前瞻市盈率計算(即預計未來12個月嘅盈利)，標普500指數嘅前瞻市盈率為18倍，這是自1976年以來最高嘅89%嘅水平，估值相對偏高。雖然高估值是熊市其中一個指標，但高估值可以維持一段長時間。正如高盛所講嘅，單單是高估值，不可以觸發熊市。高估值只是源於比較低嘅通脹、低債息和量寬嘅影響。高盛嘅結論是，由於低通脹，貨幣政策急轉嘅風險低和美國衰退嘅風險低，三者加起來，高盛告訴客戶，未來股市會出現低回報，但唔太會出現急跌。
美元急上 風險所在
高盛對熊市嘅分析有一定參考價值，但當中亦都有個盲點。其中一個係事件觸發嘅熊市無法估計，例如金正恩。高盛預計嘅方向係美股繼續出現一隻慢牛，至少喺未來半年至一年時間內不至於急跌。
香港股市會有一個附加風險，即使美股冇回落，港股都可以回落，即係美元向上，人民幣再度急跌。近期中國擔憂人民幣升得太勁，出盡法寶將人民幣匯價拉低。美元今年以來回到較低水平，最近有啲見底反彈跡象。反映美元兌六隻主要貨幣匯率嘅美匯指數由9月8日嘅低位91，反彈至上周五收市嘅93.13。如果美元能夠企穩呢個位置，並且反覆向上嘅話，可能會導致亞洲股市資金外流，對港股會有壓力。
無論如何，即使短期內唔似有熊市，但樂觀嘅大摩都預期美股喺10月底至11月初會出現5%至6%嘅調整，要小心嗰啲已經炒得好貴嘅股份，即使大市跌10%，嗰啲股票因為股價已經急升咗幾倍，跌30、40%都唔出奇。
陸羽仁
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