宗環伸談 - 談伸鏹 2018年12月28日
談伸鏹﹕寧信悲觀的CFO還是樂觀的CEO？
【專訊】標普500指數在平安夜跌至非常不平安的熊市邊緣時（intraday），納指已到了熊市，聖誕節休假一天，在周三Boxing Day又突然大反彈近5%，道指更升了破紀錄的1086點。美股表現充滿戲劇性，有點像從前美國總統特朗普曾參與
的美國職業摔角聯盟WWE，摔角手被對手按在台上，被裁判數3秒時，每每數到兩秒半摔角手就會突然彈起，脫離險境，有時甚至反敗為勝。職業摔角是按著劇本的專業表演（非常高危），理論上市場是自由的，每日成交數百億美元，不太可能被操控，但為何近日也有點跟著劇本走的感覺呢？莫非退隱10年的PPT又重出江湖？
熊市定義，較高位下跌20%只是一個主觀的數字，重要嗎？基本面上應沒有太大意義。但如用此熊市標準來分析過去美股的表現，可帶出一些頗嚇人的觀察。從1926年至今，平均每次熊市維持約1.4年，平均跌幅多達41%，非常恐怖！跌得最少的一次是21.8%，出現在二戰時，最深一次跌幅是83.4%，在1930年代大蕭條時。
所以特朗普那麼緊張，馬上用他的「特式」方法，企圖安撫被他一手搞亂了的市場。他雖然繼續投訴聯儲局加息過急，但多番保證不會炒掉聯儲局主席鮑威爾（沒此權力）。他亦表示對財長梅努欽有信心，用有限的「小學雞」詞彙（根據很多精神科專家，如耶魯的Bandy Lee，指原因其實可能是他的老人癡呆症狀，不是講笑），「very talented guy」和「very smart person」來讚許他。
上任至今標指僅升5% 威脅特朗普再選勝算
聖誕節當日，他稱此時為「tremendous opportunity to buy（極好的入市機會）」。一般來說，總統最好不要當股評人，但在過去兩年升市時，特朗普喜歡經常把牛市掛在口邊，以此為傲。如今，從他上台至現在，標指只微升約5%，對他再選的勝數打擊甚大，更遠差於他最瞧不起的前任總統奧巴馬上台兩年後的股市表現。奧巴馬也是個頂級股評人（曾在華爾街短暫工作），他在2009年3月初，在大市見底前6天作出中肯克制的評論，指出當時估值偏低（P/E約11倍，為60年來最低），長期價值投資者值得考慮入市。結果在此建議之後，標指進入9年多的大牛市，升幅超過3倍。
特朗普這位過去一直少碰股票的所謂地產大亨，有同樣高超的市場預測能力嗎？我都希望他有，但沒有很大信心。最聽他話的是一眾企業的insiders（內幕人士），近日insider buying（內幕購買）交易升至8年新高，但其實中期選舉後的特朗普，已受傷並暴露出弱點，更失去從前「無敵」的光環。還記得我很久前討論過，Robert Shiller新發明的narrative economics（敘述式經濟學）嗎？他發現投資者認為特朗普支持美國優先，有利投資，是過去兩年最強大的一個narrative。但現在特朗普可說已幾乎到了眾叛親離、四面楚歌的地步，這個narrative已明顯失效。
「美國優先」概念已明顯失效
大市跌至熊市邊緣，巿場最流行玩「誰是兇手」的遊戲。政治上，當然最多人把責任歸咎於特朗普和較無辜的鮑威爾身上；技術上，不少人就找到3個有關連的藉口：
（1）聯儲局QT（縮表），加上近年執行的Volcker Rule（伏爾克法規），大幅減少了市場的流動性，導致巿場波幅增大。根據高盛統計，今年美股成交量跌了42%，期貨更減少超過70%，連國債和企業債都受到影響，今年也罕有地同時下跌。但聖誕節前數天的成交量其實非常高，算不算capitulation？
（2）近日被動型投資策略大行其道，尤其是各式各樣的ETF。在過去幾年上升階段時，吸引了數以萬億美元計資金，到近3個月市場逆轉時，大量資金贖回，這些ETF被迫盲目拋售，完全不理市場流動性不足，更不管估值高或低。
市況逆轉 大批ETF被迫拋售
（3）當然很多人也會順帶把大跌市責任賴在速度過快的robot（機器人）和algo trading（程式交易）頭上，據說現已佔有85%的成交份額。
我不反對這些都是重要的技術因素，但不可說是「元兇」，最多算「幫兇」吧。嘗試從基本面分析一下美股值。雖然第四季業績仍未公布，但已到年尾，全年環境已知八九。標指每股盈利約162美元，現時水平2467點，今年P/E約15.2倍，若以平安夜收市約2350點計，更只有14.5倍。大部分大行仍預測明年將有最少4%至5%盈利增長，即2019年預計P/E更只有14倍左右。 當然如明年盈利不升反跌，那麼預計P/E就不止14.5倍。
過去60多年，標指平均P/E高達16.6倍，若以同今年一樣的162美元每股盈利來計算，都應值2689點，若真的有5%增長，fair value（合理價值）就應有2823點。有些人如極具經驗的Leon Cooperman（出身高盛研究部主管）就更樂觀，指出美國10年期債的長期平均利率高達5厘至6厘，現在只有2.78厘，跟標指派息率差不多。所以，按Fed Model之類的估價模式，標指合理價值更遠高於3000點。現時華爾街各行明年平均目標仍高達3119點，最保守是大摩的2750點，最高是瑞信3350點，全都遠高於現水平。當然今年他們全都是錯的。
如果反過來用永遠較保守、但極具參考價值的CAPE來衡量，現在標指的CAPE仍高達25.9倍，已比年初的31倍有所回落，但仍遠高於長期平均值的16.9倍。
近日跌市，技術上極度超賣，RSI跌至19。平安夜表現是歷史上最差，本月以來，道指和標指都是1931年以來表現最差的12月。單月計算，納指和標指都是2008年以來最差（全年計也是），道指更是1998年以來最差的，但這些都只是指出跌市速度的極端和罕見程度，並不代表估值也同樣極端。
美股表現差 惟估值未算極度低估
股價和估值都是random variables（隨機變數），不可能永恒不變，標指長期估值的standard deviation（標準差）是4.8，即使14倍P/E看似略低於16.1倍平均值，但也只在一個標準差之內，絕不算極度低估。
有些人從經濟角度力辯「出錯」的是股市，並非美國經濟。Arguing with永遠是對的Mr. Market，非常大膽！他們指出美國第二季度GDP增長高達多年未見的4.2%，上季仍有3.5%，全年應近3%，在特朗普的「英明」領導下，已成功擺脫GFC後的奧巴馬年代，美國人極不願意接受的所謂「never above 2%」新常態。就算明年經濟增長放緩，最少仍有不錯的2.5%吧！消費者信心仍很高（亞馬遜聖誕節銷售額超預期），失業率更已跌至40年來最低的3.5%，擔心的不是失業率反彈回升，反而害怕再繼續跌至3%以下，燃起通脹，迫使聯儲局再加息。企業盈利相對GDP也長期站在歷史高位，約為9%，亦即是說工資並沒有大漲，對打工仔是壞消息，但對投資者就是喜訊。
今趟Mr. Market是否真的搞錯？我絕對希望是，但也要考慮另一邊的論點。淡友指出的第一點當然是今年的經濟好景只是短暫地受惠於減稅的sugar high，不可以長期持續。原本希望大減企業稅之後，企業將大幅增加投資，建新廠房擴產、提升R&D開支等，但事與願違（民主黨人當然認為是故意），結果投資只增加了些少，大部分減稅而來的盈利都在回饋股東和管理層，企圖谷高股價的回購行動（已無效）。
再往後想，Ray Dalio之類更擔心美國財赤和貿赤無窮增長，在約兩年之後，將面臨debt crisis（債務危機）。情況有點像阿根廷、土耳其等發展中國家，因過度倚賴外債，將出現通脹，他更誇張地預測美元可大跌30%。我尊重Dalio有錢，但並不贊成他的模糊經濟理論，可能因為無人尊重鮑威爾（特朗普帶頭，全是他的錯），所以人人都對他的政策指手畫腳。首先，怎可能用阿根廷來跟美國比較？美國借的是自己發的美元，根本沒有貨幣錯配風險，而美元和美債在可見將來仍然是全球投資者的避風港。
美元美債長遠仍是投資者避風港
假如美元大跌三成，是否意味歐洲經濟大好？有可能嗎？還是他在暗示中國人民幣將火速上位，在3年內儼然取代美元地位？這不太現實吧！我知道Dalio長期看好中國，兒子Matt 11歲時已被派到中國，在一個普通家庭生活了一年，後來更創立了一個照顧孤兒的China Care Foundation慈善機構，最近Bridgewater（橋水）亦已在國內開業。我也一直擔心美元過高，是對新興市場（EM），尤其中國包括香港的最大威脅。極希望美元真的見頂，逐步回落，但又不想美元暴跌三成。不過事實是，近日就算美股暴跌，美元仍幾乎紋風不動，仍徘徊在96.8的頗高水平。
最近CBS電視台進行全球500多家企業（約佔美國四成）CFO普查，詢問他們對美國經濟的預測。很恐怖地，超過80%受訪者預期在兩年內出現衰退，接近一半更預期在一年內發生！這個普查結果非常驚人，遠比IMF或任何華爾街投行悲觀。連最準確也較保守的大摩得獎經濟師Ellen Zentner，也不預期2019年將出現衰退，如增長期持續至明年7月，將破最長紀錄。她的預測是GDP增長放緩至1.7%，最低點將為第三季的1%。
前周本打算去紐約參加我經常去的CEO峰會，但可惜跟在港的一次演講有時間衝突，就沒有去。但幸而有些「好同學」借了「筆記」給我補課，從而知道這峰會也進行了一次小範圍經濟預測民調，與會者約130人吧，包括不少Fortune 500現任和前CEO，亦有多名前部長級高官，他們的答案剛剛相反，超過七成認為可見將來美國不會出現衰退！當然，就算沒有經濟衰退，也可以出現盈利衰退，熊市更是另一回事。
不是非常科學，但你寧願相信打工的、而理論上卻較接近市場脈搏的CFO，還是應該相信更宏觀一點，政治觸覺可能更敏銳一點的CEO大老闆呢？
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】標普500指數在平安夜跌至非常不平安的熊市邊緣時（intraday），納指已到了熊市，聖誕節休假一天，在周三Boxing Day又突然大反彈近5%，道指更升了破紀錄的1086點。美股表現充滿戲劇性，有點像從前美國總統特朗普曾參與的美國職業摔角聯盟WWE，摔角手被對手按在台上，被裁判數3秒時，每每數到兩秒半摔角手就會突然彈起，脫離險境，有時甚至反敗為勝。職業摔角是按著劇本的專業表演（非常高危），理論上市場是自由的，每日成交數百億美元，不太可能被操控，但為何近日也有點跟著劇本走的感覺呢？莫非退隱10年的PPT又重出江湖？
熊市定義，較高位下跌20%只是一個主觀的數字，重要嗎？基本面上應沒有太大意義。但如用此熊市標準來分析過去美股的表現，可帶出一些頗嚇人的觀察。從1926年至今，平均每次熊市維持約1.4年，平均跌幅多達41%，非常恐怖！跌得最少的一次是21.8%，出現在二戰時，最深一次跌幅是83.4%，在1930年代大蕭條時。
所以特朗普那麼緊張，馬上用他的「特式」方法，企圖安撫被他一手搞亂了的市場。他雖然繼續投訴聯儲局加息過急，但多番保證不會炒掉聯儲局主席鮑威爾（沒此權力）。他亦表示對財長梅努欽有信心，用有限的「小學雞」詞彙（根據很多精神科專家，如耶魯的Bandy Lee，指原因其實可能是他的老人癡呆症狀，不是講笑），「very talented guy」和「very smart person」來讚許他。
上任至今標指僅升5% 威脅特朗普再選勝算
聖誕節當日，他稱此時為「tremendous opportunity to buy（極好的入市機會）」。一般來說，總統最好不要當股評人，但在過去兩年升市時，特朗普喜歡經常把牛市掛在口邊，以此為傲。如今，從他上台至現在，標指只微升約5%，對他再選的勝數打擊甚大，更遠差於他最瞧不起的前任總統奧巴馬上台兩年後的股市表現。奧巴馬也是個頂級股評人（曾在華爾街短暫工作），他在2009年3月初，在大市見底前6天作出中肯克制的評論，指出當時估值偏低（P/E約11倍，為60年來最低），長期價值投資者值得考慮入市。結果在此建議之後，標指進入9年多的大牛市，升幅超過3倍。
特朗普這位過去一直少碰股票的所謂地產大亨，有同樣高超的市場預測能力嗎？我都希望他有，但沒有很大信心。最聽他話的是一眾企業的insiders（內幕人士），近日insider buying（內幕購買）交易升至8年新高，但其實中期選舉後的特朗普，已受傷並暴露出弱點，更失去從前「無敵」的光環。還記得我很久前討論過，Robert Shiller新發明的narrative economics（敘述式經濟學）嗎？他發現投資者認為特朗普支持美國優先，有利投資，是過去兩年最強大的一個narrative。但現在特朗普可說已幾乎到了眾叛親離、四面楚歌的地步，這個narrative已明顯失效。
「美國優先」概念已明顯失效
大市跌至熊市邊緣，巿場最流行玩「誰是兇手」的遊戲。政治上，當然最多人把責任歸咎於特朗普和較無辜的鮑威爾身上；技術上，不少人就找到3個有關連的藉口：
（1）聯儲局QT（縮表），加上近年執行的Volcker Rule（伏爾克法規），大幅減少了市場的流動性，導致巿場波幅增大。根據高盛統計，今年美股成交量跌了42%，期貨更減少超過70%，連國債和企業債都受到影響，今年也罕有地同時下跌。但聖誕節前數天的成交量其實非常高，算不算capitulation？
（2）近日被動型投資策略大行其道，尤其是各式各樣的ETF。在過去幾年上升階段時，吸引了數以萬億美元計資金，到近3個月市場逆轉時，大量資金贖回，這些ETF被迫盲目拋售，完全不理市場流動性不足，更不管估值高或低。
市況逆轉 大批ETF被迫拋售
（3）當然很多人也會順帶把大跌市責任賴在速度過快的robot（機器人）和algo trading（程式交易）頭上，據說現已佔有85%的成交份額。
我不反對這些都是重要的技術因素，但不可說是「元兇」，最多算「幫兇」吧。嘗試從基本面分析一下美股值。雖然第四季業績仍未公布，但已到年尾，全年環境已知八九。標指每股盈利約162美元，現時水平2467點，今年P/E約15.2倍，若以平安夜收市約2350點計，更只有14.5倍。大部分大行仍預測明年將有最少4%至5%盈利增長，即2019年預計P/E更只有14倍左右。 當然如明年盈利不升反跌，那麼預計P/E就不止14.5倍。
過去60多年，標指平均P/E高達16.6倍，若以同今年一樣的162美元每股盈利來計算，都應值2689點，若真的有5%增長，fair value（合理價值）就應有2823點。有些人如極具經驗的Leon Cooperman（出身高盛研究部主管）就更樂觀，指出美國10年期債的長期平均利率高達5厘至6厘，現在只有2.78厘，跟標指派息率差不多。所以，按Fed Model之類的估價模式，標指合理價值更遠高於3000點。現時華爾街各行明年平均目標仍高達3119點，最保守是大摩的2750點，最高是瑞信3350點，全都遠高於現水平。當然今年他們全都是錯的。
如果反過來用永遠較保守、但極具參考價值的CAPE來衡量，現在標指的CAPE仍高達25.9倍，已比年初的31倍有所回落，但仍遠高於長期平均值的16.9倍。
近日跌市，技術上極度超賣，RSI跌至19。平安夜表現是歷史上最差，本月以來，道指和標指都是1931年以來表現最差的12月。單月計算，納指和標指都是2008年以來最差（全年計也是），道指更是1998年以來最差的，但這些都只是指出跌市速度的極端和罕見程度，並不代表估值也同樣極端。
美股表現差 惟估值未算極度低估
股價和估值都是random variables（隨機變數），不可能永恒不變，標指長期估值的standard deviation（標準差）是4.8，即使14倍P/E看似略低於16.1倍平均值，但也只在一個標準差之內，絕不算極度低估。
有些人從經濟角度力辯「出錯」的是股市，並非美國經濟。Arguing with永遠是對的Mr. Market，非常大膽！他們指出美國第二季度GDP增長高達多年未見的4.2%，上季仍有3.5%，全年應近3%，在特朗普的「英明」領導下，已成功擺脫GFC後的奧巴馬年代，美國人極不願意接受的所謂「never above 2%」新常態。就算明年經濟增長放緩，最少仍有不錯的2.5%吧！消費者信心仍很高（亞馬遜聖誕節銷售額超預期），失業率更已跌至40年來最低的3.5%，擔心的不是失業率反彈回升，反而害怕再繼續跌至3%以下，燃起通脹，迫使聯儲局再加息。企業盈利相對GDP也長期站在歷史高位，約為9%，亦即是說工資並沒有大漲，對打工仔是壞消息，但對投資者就是喜訊。
今趟Mr. Market是否真的搞錯？我絕對希望是，但也要考慮另一邊的論點。淡友指出的第一點當然是今年的經濟好景只是短暫地受惠於減稅的sugar high，不可以長期持續。原本希望大減企業稅之後，企業將大幅增加投資，建新廠房擴產、提升R&D開支等，但事與願違（民主黨人當然認為是故意），結果投資只增加了些少，大部分減稅而來的盈利都在回饋股東和管理層，企圖谷高股價的回購行動（已無效）。
再往後想，Ray Dalio之類更擔心美國財赤和貿赤無窮增長，在約兩年之後，將面臨debt crisis（債務危機）。情況有點像阿根廷、土耳其等發展中國家，因過度倚賴外債，將出現通脹，他更誇張地預測美元可大跌30%。我尊重Dalio有錢，但並不贊成他的模糊經濟理論，可能因為無人尊重鮑威爾（特朗普帶頭，全是他的錯），所以人人都對他的政策指手畫腳。首先，怎可能用阿根廷來跟美國比較？美國借的是自己發的美元，根本沒有貨幣錯配風險，而美元和美債在可見將來仍然是全球投資者的避風港。
美元美債長遠仍是投資者避風港
假如美元大跌三成，是否意味歐洲經濟大好？有可能嗎？還是他在暗示中國人民幣將火速上位，在3年內儼然取代美元地位？這不太現實吧！我知道Dalio長期看好中國，兒子Matt 11歲時已被派到中國，在一個普通家庭生活了一年，後來更創立了一個照顧孤兒的China Care Foundation慈善機構，最近Bridgewater（橋水）亦已在國內開業。我也一直擔心美元過高，是對新興市場（EM），尤其中國包括香港的最大威脅。極希望美元真的見頂，逐步回落，但又不想美元暴跌三成。不過事實是，近日就算美股暴跌，美元仍幾乎紋風不動，仍徘徊在96.8的頗高水平。
最近CBS電視台進行全球500多家企業（約佔美國四成）CFO普查，詢問他們對美國經濟的預測。很恐怖地，超過80%受訪者預期在兩年內出現衰退，接近一半更預期在一年內發生！這個普查結果非常驚人，遠比IMF或任何華爾街投行悲觀。連最準確也較保守的大摩得獎經濟師Ellen Zentner，也不預期2019年將出現衰退，如增長期持續至明年7月，將破最長紀錄。她的預測是GDP增長放緩至1.7%，最低點將為第三季的1%。
前周本打算去紐約參加我經常去的CEO峰會，但可惜跟在港的一次演講有時間衝突，就沒有去。但幸而有些「好同學」借了「筆記」給我補課，從而知道這峰會也進行了一次小範圍經濟預測民調，與會者約130人吧，包括不少Fortune 500現任和前CEO，亦有多名前部長級高官，他們的答案剛剛相反，超過七成認為可見將來美國不會出現衰退！當然，就算沒有經濟衰退，也可以出現盈利衰退，熊市更是另一回事。
不是非常科學，但你寧願相信打工的、而理論上卻較接近市場脈搏的CFO，還是應該相信更宏觀一點，政治觸覺可能更敏銳一點的CEO大老闆呢？
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