宗環伸談 - 談伸鏹 2019年1月4日
談伸鏹﹕匯債股異動 有如大地震前先兆？
【專訊】各位讀者，新年快樂！不幸今年首個港股交易日，恒指果然「快落」，大跌700多點，點數歷來最多，跌幅近2.8%，1995年以來最差。唯一安慰是如真的像1995年，最後全年反而大升四成！
我認為更值得比較的是較近期的2016年，第一個交易日也
大跌2.6%，原因來自A股。2015年中，A股出現股災，並不意外，全國瘋炒，每日數千億天量成交，上證P/E超過30倍，創業板更遠超100倍。泡沫合理地爆破後的賽後檢討，發現各種監管漏洞，尤其跨部門的，導致最後需要把保監和銀監重新合併。最悲哀的是3年半後的今天，上證指數仍在尋底，不斷創股災後新低。
上證2015年至今仍在尋底
股災後推出熔斷機制。首先這種技術性措施，完全治標不治本，對提升市場效率一點幫助都沒有。當年我已預先警告，美國巿場成熟，波動率偏低，3段焀斷水平分別為下跌7%、13%和20%; 中國市場散戶為主，波動率超高，反而熔斷水平只分為更窄的5%和7%。不幸當局沒有接受擁有豐富國際投資經驗的專家意見，在2016年1月1日正式推出，結果開市不久就跌停5%，休息15分鐘後，投資者情緒不止沒有平復下來，反而更恐慌，馬上就跌至全日停市的7%。當局反應敏捷，不到一星期，在周四第二次熔斷再出現後，就馬上放棄此機制，尚算懸崖勒馬。
今年開局更弔詭，港股大跌（尤其H股），昰在沒有犯下明顯「技術錯誤」的情況下發生的，且政府正不斷放風將推出一系列剌激消費的措施。另外亦可能稍為放鬆貨幣政策，包括再次降準和指導銀行放水給民企等，當然大家知道我對中國再採用大量貨幣刺激政策有保留，微調或者OK。
新年期間，國際上的消息也不錯，美國總統特朗普宣稱中美貿易談判進展得非常好。周三美股開市時本也大跌，但特朗普再派定心丸，市場隨即反彈。他說上月美股出現「小問題」，但不用擔心，只要跟中國和其他地區談好貿易協議，一切將變得更好。
不過，收市後蘋果發出20年來首次收入警告（市後交易大跌8.5%），預計至12月底的季度收入將從去年的884億美元，跌至840億以下。主要原因有兩個，第一個是成熟市場的升級換機速度減慢，第二個就是新興巿場，尤其中國的經濟放緩，大大影響銷情。當然其實貿易戰也有極大影響，很多中國人已在杯葛蘋果。
美代表立場鷹派 難在死線前達成協議
如果在3月死線前，中美真的能達成某些貿易協議，全球市場反應，最少短期內，肯定正面，但能否成功，仍是一個問題。因為聖誕及新年假期，再加上美國政府部分關閉，中美談判已被延誤不少，美國的中層談判團要到下周才成行到北京。白宮內部對華政策仍有頗大分歧，美股12月大跌，特朗普明顯感到巨大壓力，極想盡快跟中國達成協議。但較鷹派的貿易代表Lighthizer（萊特希澤）和貿易顧問Navarro（納瓦羅）則較看重逼使中國作出更多所謂結構性改革，包括放棄工業政策、停止侵犯知識產權和開放市場等。但這些要求極難在死線前達成協議，甚至可能他們根本不想有協議。
希望仍是老闆的特朗普，能夠把這些極端鷹派壓住，盡快跟中國達成協議。很多中國人眼見美國政府對中國諸多施壓，就以為所有美國人都極度反華，支持政府不顧一切，竭力阻擋中國的崛起。但原來情況並非如此，特朗普口中的最佳中國專家Pillsbury，在一次訪問中指出，現屆政府和國會確對中國採取較強硬態度，因有點被中國duped（欺騙）了40年的感覺，誤信中國將逐漸變成一個跟美國差不多的國家。開頭10年還勉強可說過去，之後不太可能吧，美國真的那麼天真？
但他說在民調中發現只有40%至50%，即不到一半的美國人認為，中國的崛起或將取代美國成為全球最大經濟體，是一件很重要的事情（問題的設計很重要）。Pillsbury解釋，不少美國人認為美國在一個多世紀前也用了類似策略，包括大量向英國學習，模仿英國產品，偷取技術等招數，終超越英國成為世界一哥。現在中國以其人之道還自其人之身，也不為過。亦有些人指出，美國已享受了世界一哥的地位和各種好處百多年，但仍未能解決social justice（社會公義）的問題，或許是時候讓中國用它的方法來嘗試一下。真開明！
94歲高齡的美國前總統卡特，在慶祝中美建交40年之際，撰文警告中美墮入新冷戰的危險，最需要小心台灣和南中國海局勢。他更建議中美攜手合力，為更有意義的非洲發展作出貢獻。他特別指出，中國固然無權幹預美國內政，同樣，美國也無權，亦不應幹預中國內政，指指點點，不斷作出各種批評。
近日市場出現各種異象，有點像大地震前，見到動物界感到先兆，雀鳥齊飛，陸上動物大舉遷徙的情況一樣。
如周四早上，日圓在流動性薄弱的情況下暴升，由兌美元109一度彈至105以下，後來回落至約107.7，一日內仍升了1.2%。兌某些其他貨幣如澳元和土耳其里拉，波動更厲害。連英鎊也突然急跌，一度跌穿1.25的心理關口。黃金近日也悄悄地上升，逼近1300美元。當然企圖把責任賴在fat finger（㩒錯掣）和algo（程式交易）頭上，但實情是否如此？
市場開始憂慮環球經濟放緩
全球債券市場也有異動，日本10年期JGB（國債）利率又重回負數至-0.005厘，德國10年期Bund國債更誇張，周三利率暴跌三分之一，跌至0.165厘。無可避免，最重要的美國UST 10年利率也回落至2.65厘以下，整條孳息曲線變回更扁平。如10年利率不反彈，等如聯儲局手腳被縛，Powell（鮑威爾）會否主動把曲線推至倒掛形態？不是無可能，只是極難。答案不會那麼快出來，也是等到3月再說吧。
種種跡象加起來，全球市場，尤其中國，正在告訴大家，它的憂慮已超越了簡單的貿易戰，已在擔心全球經濟放緩，亦是尤其中國。最近不止中國製造業PMI低於50的榮枯分界線，原來全球有十多個主要國家都已低於50，包括法國、意大利、韓國和墨西哥等。
在過去40年，每當中國遇上極大挑戰時，英明的領導人都有智慧和勇氣，願意作出重大的改變，繼續推進中國經濟發展。1966至1976年的文革，帶來無法估計的傷害，幸而復出後的鄧小平，擁有遠大的眼光和勇氣，推動了徹底改變中國人命運的改革開放政策。十多年後，又遇上困難，仍在位的鄧小平又以南巡來表示加快改革開放的決心，中國經濟又再重新上路。1998年的亞洲金融風暴，也絕不容易應付，但中國也成功面對，花了極大努力，終在2001年正式加入世貿，把中國貿易和出口製造業推上另一台階。到了2008年，遇上全球金融海嘯，中國更嘗試彎道超車，花了以十萬億元人民幣計的資金在高鐵和各種基建項目上，也引發起中國的房地產熱潮。
大型基建致嚴重債務問題
建造高鐵和其他基建，無疑有遠大眼光，但其實屬於國家投資行為，跟之前以市場為主導的改革開放有所不同。更大問題是資金來源錯配，並非來自中央，大部分債務責任留在企業、地方政府、銀行和更隱晦的各種影子渠道和平台上。拖了10年，中國債務問題日益嚴重，仍在發酵，只有中央才有能力解決問題。
除此，中國也正面臨40年前訂下的一孩政策的超嚴峻考驗。短期內，中國經濟放緩，面對嚴重就業問題，但因人口老齡化，醫保和養老金的長期負擔能力也存疑。同時又有報道，中國房產的空置率已高達20%，隨著老齡化，情況只會繼續惡化。
可以說貿易戰只是中國經濟挑戰的表面癥狀，隱藏著的內部問題才最重要。如今經濟基數已比從前高很多，國民的訴求已不再是基本的溫飽，他們擁有更大和更美好的夢想，所以今次的挑戰不可掉以輕心，不見得比過往的容易，可能更複雜、更困難。
貿戰可成改革開放催化劑
我希望貿易戰反能成為推動更多改革開放的催化劑。需要做的事情很多，更必須加速進行，如減稅和其他刺激方案真的已是共識，為何仍遲遲尚未出台？時間就是金錢，拖延只會令問題變得更嚴重，減低政策收效。更不可幻想應等到什麼經濟最低點（流行講法），或觀望中美談判結果才出手。請記住，經濟下滑時，只有更差，未必有最差！
需要做的已經耳熟能詳，包括馬上大幅減稅、刺激消費、生育，幫助經濟加快轉型。長遠一點，需要更多結構性改革，必須開放更多行業和板塊，讓民企參與競爭、以合理價格出售部分國有資產，有助去槓桿、提高效率和恢復投資者信心，亦必須發展更高效率資本市場，推進人民幣出口，逐步打開資本帳等。
有信心跟從前一樣，只要有智慧定下正確的長遠目標，拿出面對困難的極大勇氣和努力解決問題的決心，就必定成功！
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】各位讀者，新年快樂！不幸今年首個港股交易日，恒指果然「快落」，大跌700多點，點數歷來最多，跌幅近2.8%，1995年以來最差。唯一安慰是如真的像1995年，最後全年反而大升四成！
我認為更值得比較的是較近期的2016年，第一個交易日也大跌2.6%，原因來自A股。2015年中，A股出現股災，並不意外，全國瘋炒，每日數千億天量成交，上證P/E超過30倍，創業板更遠超100倍。泡沫合理地爆破後的賽後檢討，發現各種監管漏洞，尤其跨部門的，導致最後需要把保監和銀監重新合併。最悲哀的是3年半後的今天，上證指數仍在尋底，不斷創股災後新低。
上證2015年至今仍在尋底
股災後推出熔斷機制。首先這種技術性措施，完全治標不治本，對提升市場效率一點幫助都沒有。當年我已預先警告，美國巿場成熟，波動率偏低，3段焀斷水平分別為下跌7%、13%和20%; 中國市場散戶為主，波動率超高，反而熔斷水平只分為更窄的5%和7%。不幸當局沒有接受擁有豐富國際投資經驗的專家意見，在2016年1月1日正式推出，結果開市不久就跌停5%，休息15分鐘後，投資者情緒不止沒有平復下來，反而更恐慌，馬上就跌至全日停市的7%。當局反應敏捷，不到一星期，在周四第二次熔斷再出現後，就馬上放棄此機制，尚算懸崖勒馬。
今年開局更弔詭，港股大跌（尤其H股），昰在沒有犯下明顯「技術錯誤」的情況下發生的，且政府正不斷放風將推出一系列剌激消費的措施。另外亦可能稍為放鬆貨幣政策，包括再次降準和指導銀行放水給民企等，當然大家知道我對中國再採用大量貨幣刺激政策有保留，微調或者OK。
新年期間，國際上的消息也不錯，美國總統特朗普宣稱中美貿易談判進展得非常好。周三美股開市時本也大跌，但特朗普再派定心丸，市場隨即反彈。他說上月美股出現「小問題」，但不用擔心，只要跟中國和其他地區談好貿易協議，一切將變得更好。
不過，收市後蘋果發出20年來首次收入警告（市後交易大跌8.5%），預計至12月底的季度收入將從去年的884億美元，跌至840億以下。主要原因有兩個，第一個是成熟市場的升級換機速度減慢，第二個就是新興巿場，尤其中國的經濟放緩，大大影響銷情。當然其實貿易戰也有極大影響，很多中國人已在杯葛蘋果。
美代表立場鷹派 難在死線前達成協議
如果在3月死線前，中美真的能達成某些貿易協議，全球市場反應，最少短期內，肯定正面，但能否成功，仍是一個問題。因為聖誕及新年假期，再加上美國政府部分關閉，中美談判已被延誤不少，美國的中層談判團要到下周才成行到北京。白宮內部對華政策仍有頗大分歧，美股12月大跌，特朗普明顯感到巨大壓力，極想盡快跟中國達成協議。但較鷹派的貿易代表Lighthizer（萊特希澤）和貿易顧問Navarro（納瓦羅）則較看重逼使中國作出更多所謂結構性改革，包括放棄工業政策、停止侵犯知識產權和開放市場等。但這些要求極難在死線前達成協議，甚至可能他們根本不想有協議。
希望仍是老闆的特朗普，能夠把這些極端鷹派壓住，盡快跟中國達成協議。很多中國人眼見美國政府對中國諸多施壓，就以為所有美國人都極度反華，支持政府不顧一切，竭力阻擋中國的崛起。但原來情況並非如此，特朗普口中的最佳中國專家Pillsbury，在一次訪問中指出，現屆政府和國會確對中國採取較強硬態度，因有點被中國duped（欺騙）了40年的感覺，誤信中國將逐漸變成一個跟美國差不多的國家。開頭10年還勉強可說過去，之後不太可能吧，美國真的那麼天真？
但他說在民調中發現只有40%至50%，即不到一半的美國人認為，中國的崛起或將取代美國成為全球最大經濟體，是一件很重要的事情（問題的設計很重要）。Pillsbury解釋，不少美國人認為美國在一個多世紀前也用了類似策略，包括大量向英國學習，模仿英國產品，偷取技術等招數，終超越英國成為世界一哥。現在中國以其人之道還自其人之身，也不為過。亦有些人指出，美國已享受了世界一哥的地位和各種好處百多年，但仍未能解決social justice（社會公義）的問題，或許是時候讓中國用它的方法來嘗試一下。真開明！
94歲高齡的美國前總統卡特，在慶祝中美建交40年之際，撰文警告中美墮入新冷戰的危險，最需要小心台灣和南中國海局勢。他更建議中美攜手合力，為更有意義的非洲發展作出貢獻。他特別指出，中國固然無權幹預美國內政，同樣，美國也無權，亦不應幹預中國內政，指指點點，不斷作出各種批評。
近日市場出現各種異象，有點像大地震前，見到動物界感到先兆，雀鳥齊飛，陸上動物大舉遷徙的情況一樣。
如周四早上，日圓在流動性薄弱的情況下暴升，由兌美元109一度彈至105以下，後來回落至約107.7，一日內仍升了1.2%。兌某些其他貨幣如澳元和土耳其里拉，波動更厲害。連英鎊也突然急跌，一度跌穿1.25的心理關口。黃金近日也悄悄地上升，逼近1300美元。當然企圖把責任賴在fat finger（㩒錯掣）和algo（程式交易）頭上，但實情是否如此？
市場開始憂慮環球經濟放緩
全球債券市場也有異動，日本10年期JGB（國債）利率又重回負數至-0.005厘，德國10年期Bund國債更誇張，周三利率暴跌三分之一，跌至0.165厘。無可避免，最重要的美國UST 10年利率也回落至2.65厘以下，整條孳息曲線變回更扁平。如10年利率不反彈，等如聯儲局手腳被縛，Powell（鮑威爾）會否主動把曲線推至倒掛形態？不是無可能，只是極難。答案不會那麼快出來，也是等到3月再說吧。
種種跡象加起來，全球市場，尤其中國，正在告訴大家，它的憂慮已超越了簡單的貿易戰，已在擔心全球經濟放緩，亦是尤其中國。最近不止中國製造業PMI低於50的榮枯分界線，原來全球有十多個主要國家都已低於50，包括法國、意大利、韓國和墨西哥等。
在過去40年，每當中國遇上極大挑戰時，英明的領導人都有智慧和勇氣，願意作出重大的改變，繼續推進中國經濟發展。1966至1976年的文革，帶來無法估計的傷害，幸而復出後的鄧小平，擁有遠大的眼光和勇氣，推動了徹底改變中國人命運的改革開放政策。十多年後，又遇上困難，仍在位的鄧小平又以南巡來表示加快改革開放的決心，中國經濟又再重新上路。1998年的亞洲金融風暴，也絕不容易應付，但中國也成功面對，花了極大努力，終在2001年正式加入世貿，把中國貿易和出口製造業推上另一台階。到了2008年，遇上全球金融海嘯，中國更嘗試彎道超車，花了以十萬億元人民幣計的資金在高鐵和各種基建項目上，也引發起中國的房地產熱潮。
大型基建致嚴重債務問題
建造高鐵和其他基建，無疑有遠大眼光，但其實屬於國家投資行為，跟之前以市場為主導的改革開放有所不同。更大問題是資金來源錯配，並非來自中央，大部分債務責任留在企業、地方政府、銀行和更隱晦的各種影子渠道和平台上。拖了10年，中國債務問題日益嚴重，仍在發酵，只有中央才有能力解決問題。
除此，中國也正面臨40年前訂下的一孩政策的超嚴峻考驗。短期內，中國經濟放緩，面對嚴重就業問題，但因人口老齡化，醫保和養老金的長期負擔能力也存疑。同時又有報道，中國房產的空置率已高達20%，隨著老齡化，情況只會繼續惡化。
可以說貿易戰只是中國經濟挑戰的表面癥狀，隱藏著的內部問題才最重要。如今經濟基數已比從前高很多，國民的訴求已不再是基本的溫飽，他們擁有更大和更美好的夢想，所以今次的挑戰不可掉以輕心，不見得比過往的容易，可能更複雜、更困難。
貿戰可成改革開放催化劑
我希望貿易戰反能成為推動更多改革開放的催化劑。需要做的事情很多，更必須加速進行，如減稅和其他刺激方案真的已是共識，為何仍遲遲尚未出台？時間就是金錢，拖延只會令問題變得更嚴重，減低政策收效。更不可幻想應等到什麼經濟最低點（流行講法），或觀望中美談判結果才出手。請記住，經濟下滑時，只有更差，未必有最差！
需要做的已經耳熟能詳，包括馬上大幅減稅、刺激消費、生育，幫助經濟加快轉型。長遠一點，需要更多結構性改革，必須開放更多行業和板塊，讓民企參與競爭、以合理價格出售部分國有資產，有助去槓桿、提高效率和恢復投資者信心，亦必須發展更高效率資本市場，推進人民幣出口，逐步打開資本帳等。
有信心跟從前一樣，只要有智慧定下正確的長遠目標，拿出面對困難的極大勇氣和努力解決問題的決心，就必定成功！
中環資產投資行政總裁
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