宗環伸談 - 談伸鏹 2019年3月14日
談伸鏹：為減稅新政策歡呼！
【專訊】過年至今中國股市牛氣沖天，尤其深圳創業板部分受到科創板消息影響，在2月升了25%，3月至今再升了約10%，昨天才稍作休息。再加上過萬億天量成交，確有一點2015年瘋牛的味道。2015年1至5月，創業板連續狂升5個月，大升近180%，然後崩盤，6月
大跌近20%。輾轉下跌，至去年10月才見底，跌幅約七成。
A股流行牛短熊長，從2014年中開始的牛市，只維持不到一年，而熊市則可說維持近3年半（2016至2018年有一波反彈），到去年底才結束。
指數陸續納中國債 外資流入量料倍翻
今次牛市會否再次應驗牛短熊長的魔咒呢？ 沒有水晶球，只可按邏輯推測一下。首先要了解這次牛市的成因，最重要的有4個。第一可說是外資增量湧入人民幣資產，從去年俄羅斯「義助」中國，大舉買入3000多億元人民幣（下同）債券開始，發展到今年外資加速買A股。前天剛跟大摩高層午餐聚會，他們近日見到美國各種最大型機構投資者，對A股產生前所未見的濃鬱興趣，更堅信這是一個長期趨勢。這當然跟上周MSCI的決定有關，巿場本只預期A股inclusion factor從5%增至20%，但結果超出預期，除提升大型股權重外，連一些中型股，甚至創業板股都被納入指數！除MSCI外，當然仍有其他債券指數，如巴克萊銀行、摩根大通和花旗銀行的指數等，亦將陸續把中國債券納入指數，帶來更多資金流入。如按現時速度，今年外資流入數量極可能有倍翻增長。
雖然外資流入人民幣確是非常重要，但對今次A股牛市而言，外資極其量只可說是一個心理上的催化劑。即使每天外資買賣升至200多億元人民幣，仍只佔總成交的2%左右而已！年初帶頭買起A股的是外資，但是現在主宰A股走勢的必然是內資。散戶佔比也肯定在上升，從近期每天有超過200隻股票升停板，包括「妖股」如東方通訊和雛鷹農牧等，可見一斑。炒法仍以概念和趨勢為主，輪動速度極快，一天炒5G的京東方、下一天炒豬肉的溫氏，然後再炒自動化如美的，一般炒到券商如海通已近尾聲。
第二個牛市成因是對中美貿易戰快將完結（或最少停火）的期待。一如所料，在3月1日的原來談判死線前，美國總統特朗普宣布延期，但並無定下新限期。要小心一點，特朗普是個沒有耐性的人，沒有限期不等如可拖長數個月，應只有數周。
年初外資帶起 內資接力主導A股
第二輪美朝峰會，特朗普再次空手而回，且有傳聞朝鮮重啟核試，極其丟臉。這次談判的失敗，徹底暴露特朗普其實並非一個優秀的「deal maker」。但大部分人似乎認為，在越南失利後，特朗普比之前更需要一個「成功」的中美貿易協議，藉此沖喜，並稍為擊退來自四方八面的批評和指控，對2020年重選工程亦有幫助，可讓他自誇在中美貿易上取得重大勝利。這當然是假的，去年美國貿赤不跌反升了1000億美元，很諷刺但不意外。
真相和事實，對特朗普從來不重要，重要的是他似乎很想跟中國達成協議，所以早前曾在中方代表面前，公開責備（甚至羞辱）貿易專員Lighthizer（萊特希澤）。雖仍口硬說如不滿意，隨時終止談判，但明顯是在催促Lighthizer快點完成談判，讓他盡快「攞威」簽約。但這焦急表現亦招來批評，很多人警告如談判只能達成一個所謂「soy bean」協議，中方所謂「敷衍了事」，指令國企多買一些大豆、能源、飛機等，稍為縮小美方貿赤，而並未真正改變工業政策，減少補貼和增加IP保護等所謂結構性改革；那麼此協議是空泛和沒意義的。據了解，正在草議的協議頗詳細，最少包括六大範疇，如貨幣、IP保護、開放市場等，不至於只是一隻無牙老虎。
不能排除中美貿易談判節外生枝
但我仍不能完全放心，因為特朗普是個心胸窄又善變之人。如他忍受不了包括鐵粉支持者的批評，再加上妒忌近日中國股市表現尤勝美股，他會否故意節外生枝，繼續留難中國？
第三個利好全球市場的因素是美國聯儲局今年的態度改變，由去年10月的極度鷹派，突然急轉彎，改為非常鴿派。回看去年第四季，全球經濟似乎確曾一度急速冷卻，有人猜測中國GDP或曾急跌至只有4%，牽連到美國都步向衰退。我仍然認為聯儲局主席Powell（鮑威爾）當時錯判形勢，有點後知後覺，公關技巧亦極差，導致全球市場在第四季急跌，最後貨幣政策終需改變。其他主要央行的政策亦有所放寬，全球市場隨即反彈。本月的FOMC會議仍重要，雖明知不會加息，但始終是兩年多來，首次打破每季加息一次的規律。
第四，亦是最重要的A股牛市原因，是國內政策。本周初總理李克強在兩會宣布的工作報告，我非常滿意，亦非常欣慰。大家可能都知道我在過去兩年，不斷建議中央把經濟政策重點，從貨幣轉到財政，財政政策中，又應以減稅為重，而非再加大基建投資。
終於等到了！今年工作報告的重點正是大幅減稅減費，總數高達兩萬億元人民幣，我們應該為此歡呼！減稅總規模超過2% GDP，比特朗普吹噓為美國有史以來最大的減稅更大（假的，只排第八，美財政部估計只等如每年約0.9% GDP）。 一如所料，16%的增值稅減至13%，10%級別的減至9%，除此其他多樣費用包括社保、公路費以至電費都有所減免。估計今次減稅，可增加企業盈利最少3%，對消費者亦有利，提升消費對GDP比例。
減稅企業盈利料增3% 推動消費
其實不止減稅，近期很多政策都是往正確方向走，符合我的幾個重要政策建議。中國整體債務增長過快，需要減慢和去槓桿，但中央負債率偏低，可伸出援手，幫助解決地方和企業債問題。今年財赤上限輕微加至2.8% GDP，看來偏保守，但準備讓地方政府發2.1萬億元人民幣，有中央擔保的專項債，亦是幫助地方的另一方法。
去年做了不少去槓桿工作，今年停止了，TSF（社會融資總額）重新擴大，1月錄得破紀錄的4.6萬億元人民幣，紓緩短期銀根短缺問題，可以接受，但不希望（也不預期）再見到「大水漫灌」的情況。
我的另一建議是，加快人民幣國際化步伐，把人民幣變成最重要「出口貨」，暫時直接成果仍不大，但吸引大量外資流入A股和國債，亦是間接「出口」人民幣的一種方法。唯一缺陷是經滬深港通和債券通進入內地的資金，有如經過currency sterilization，外資撤資離開時，拿走的仍只是港幣，不會帶走任何人民幣。此舉令外管局放心，保護人民幣的穩定性，但其實對人民幣國際化無甚幫助。再者，過嚴的外管，仍是外資的其中一個重要憂慮。另外，如大量資金持續流入A股和國債，但國內資金又不能自由流出，必將加大國內泡沫化的風險，A/H差價擴闊是最簡單的證據。
分析完牛市成因，那麼今次是否再次短暫瘋牛，然後再回歸長熊的「常態」？我希望亦認為未必是這樣。炒風已成，短暫瘋狂在所難免，但我認為不會如2015年般，維持5個月那麼久。今次升得最急的一段，可能只將維持兩三個月。很多國內投資者自稱學乖了，2015年得來的教訓並非不可再炒股，而是炒的動作要比從前更快，所以這狂升階段也可能更短。另一邊廂，監管者的經驗也豐富了，應也學懂嚴控配資和各種增加槓桿的方法，避免過多遊資過急流入股市。
投資者「學精」 今輪狂升或更快完結
減稅是非常好的政策新方向，但對比貨幣放水，刺激經濟和股市的效果相對慢，但更有持續性。再者，中國以至全球經濟仍在放緩（但有中國企業盈利預期已見底的苗頭），今年的6%至6.5%目標是30年來最低的，不一定是壞事，但國內投資者和消費者仍對經濟前景有不少擔憂。外資就當然更理性，現在離真正泡沫仍遠，但昨天南水已逆轉為淨流出。外資改變不了結果，但或起帶頭作用。多了外資，A股和全球市場的相連系數也必定上升，如美股真的休息，A股亦或受點影響。
其實港股，尤其H股指數，甚至上證，都已有升勢放緩跡象，因為最大成份股正是較落後的銀行板塊。雖然沒有大水漫灌，但投資者擔心「窗口指導」，逼使他們借貸給風險較高的民企，最後壞帳率上升。對比最近剛去過的印度，國有銀行的壞帳率高達15%，民營的都有5%至7%，中國真的好那麼多？
加上雖然沒有加大力度打擊房地產，但也絕不會鼓勵炒房。據了解，上海的二手房價實際上已下跌15%，肯定對消費意欲有莫大影響，甚或超過減稅的刺激作用。
我認為最可能的情況是創業板再狂炒一段短時間，然後整個A股大市出現明顯調整，回撤約5%至15%，但熊市再現，跌超過20%的機會不大，因為很多資金仍在虎視眈眈，伺機入市。至於大市稍作休息後，能否繼續攀升，打造出一個更長期牛市，就要看我的另一重要政策建議會否實現。
這建議就是必須回歸基本面，想方法提升企業長期股本回報和股市ERP，以至整個經濟的效率。整體中國企業的ROE看似不俗，約12%，雖低於美國的16%，但已跟EM（新興市場）的平均相若。本來民企的ROE更高，但平均數被效率低的國企（ROE只約8%）拉低了。所以我多番建議私有化部分非戰略性國有資產，已是時候超越只售出少量股份搞IPO的階段，應有膽識售出大股東控制權。就算不能賣，都最少讓出管理權，讓民企活化這些國有資產，例如我提過的港珠澳大橋，可搞收費步行徑、租單車和笨豬跳等活動，定必極受歡迎，藉此提升經濟效率，亦有助彌補財赤。
（中環資產持有美的及溫氏的財務權益）
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】過年至今中國股市牛氣沖天，尤其深圳創業板部分受到科創板消息影響，在2月升了25%，3月至今再升了約10%，昨天才稍作休息。再加上過萬億天量成交，確有一點2015年瘋牛的味道。2015年1至5月，創業板連續狂升5個月，大升近180%，然後崩盤，6月大跌近20%。輾轉下跌，至去年10月才見底，跌幅約七成。
A股流行牛短熊長，從2014年中開始的牛市，只維持不到一年，而熊市則可說維持近3年半（2016至2018年有一波反彈），到去年底才結束。
指數陸續納中國債 外資流入量料倍翻
今次牛市會否再次應驗牛短熊長的魔咒呢？ 沒有水晶球，只可按邏輯推測一下。首先要了解這次牛市的成因，最重要的有4個。第一可說是外資增量湧入人民幣資產，從去年俄羅斯「義助」中國，大舉買入3000多億元人民幣（下同）債券開始，發展到今年外資加速買A股。前天剛跟大摩高層午餐聚會，他們近日見到美國各種最大型機構投資者，對A股產生前所未見的濃鬱興趣，更堅信這是一個長期趨勢。這當然跟上周MSCI的決定有關，巿場本只預期A股inclusion factor從5%增至20%，但結果超出預期，除提升大型股權重外，連一些中型股，甚至創業板股都被納入指數！除MSCI外，當然仍有其他債券指數，如巴克萊銀行、摩根大通和花旗銀行的指數等，亦將陸續把中國債券納入指數，帶來更多資金流入。如按現時速度，今年外資流入數量極可能有倍翻增長。
雖然外資流入人民幣確是非常重要，但對今次A股牛市而言，外資極其量只可說是一個心理上的催化劑。即使每天外資買賣升至200多億元人民幣，仍只佔總成交的2%左右而已！年初帶頭買起A股的是外資，但是現在主宰A股走勢的必然是內資。散戶佔比也肯定在上升，從近期每天有超過200隻股票升停板，包括「妖股」如東方通訊和雛鷹農牧等，可見一斑。炒法仍以概念和趨勢為主，輪動速度極快，一天炒5G的京東方、下一天炒豬肉的溫氏，然後再炒自動化如美的，一般炒到券商如海通已近尾聲。
第二個牛市成因是對中美貿易戰快將完結（或最少停火）的期待。一如所料，在3月1日的原來談判死線前，美國總統特朗普宣布延期，但並無定下新限期。要小心一點，特朗普是個沒有耐性的人，沒有限期不等如可拖長數個月，應只有數周。
年初外資帶起 內資接力主導A股
第二輪美朝峰會，特朗普再次空手而回，且有傳聞朝鮮重啟核試，極其丟臉。這次談判的失敗，徹底暴露特朗普其實並非一個優秀的「deal maker」。但大部分人似乎認為，在越南失利後，特朗普比之前更需要一個「成功」的中美貿易協議，藉此沖喜，並稍為擊退來自四方八面的批評和指控，對2020年重選工程亦有幫助，可讓他自誇在中美貿易上取得重大勝利。這當然是假的，去年美國貿赤不跌反升了1000億美元，很諷刺但不意外。
真相和事實，對特朗普從來不重要，重要的是他似乎很想跟中國達成協議，所以早前曾在中方代表面前，公開責備（甚至羞辱）貿易專員Lighthizer（萊特希澤）。雖仍口硬說如不滿意，隨時終止談判，但明顯是在催促Lighthizer快點完成談判，讓他盡快「攞威」簽約。但這焦急表現亦招來批評，很多人警告如談判只能達成一個所謂「soy bean」協議，中方所謂「敷衍了事」，指令國企多買一些大豆、能源、飛機等，稍為縮小美方貿赤，而並未真正改變工業政策，減少補貼和增加IP保護等所謂結構性改革；那麼此協議是空泛和沒意義的。據了解，正在草議的協議頗詳細，最少包括六大範疇，如貨幣、IP保護、開放市場等，不至於只是一隻無牙老虎。
不能排除中美貿易談判節外生枝
但我仍不能完全放心，因為特朗普是個心胸窄又善變之人。如他忍受不了包括鐵粉支持者的批評，再加上妒忌近日中國股市表現尤勝美股，他會否故意節外生枝，繼續留難中國？
第三個利好全球市場的因素是美國聯儲局今年的態度改變，由去年10月的極度鷹派，突然急轉彎，改為非常鴿派。回看去年第四季，全球經濟似乎確曾一度急速冷卻，有人猜測中國GDP或曾急跌至只有4%，牽連到美國都步向衰退。我仍然認為聯儲局主席Powell（鮑威爾）當時錯判形勢，有點後知後覺，公關技巧亦極差，導致全球市場在第四季急跌，最後貨幣政策終需改變。其他主要央行的政策亦有所放寬，全球市場隨即反彈。本月的FOMC會議仍重要，雖明知不會加息，但始終是兩年多來，首次打破每季加息一次的規律。
第四，亦是最重要的A股牛市原因，是國內政策。本周初總理李克強在兩會宣布的工作報告，我非常滿意，亦非常欣慰。大家可能都知道我在過去兩年，不斷建議中央把經濟政策重點，從貨幣轉到財政，財政政策中，又應以減稅為重，而非再加大基建投資。
終於等到了！今年工作報告的重點正是大幅減稅減費，總數高達兩萬億元人民幣，我們應該為此歡呼！減稅總規模超過2% GDP，比特朗普吹噓為美國有史以來最大的減稅更大（假的，只排第八，美財政部估計只等如每年約0.9% GDP）。 一如所料，16%的增值稅減至13%，10%級別的減至9%，除此其他多樣費用包括社保、公路費以至電費都有所減免。估計今次減稅，可增加企業盈利最少3%，對消費者亦有利，提升消費對GDP比例。
減稅企業盈利料增3% 推動消費
其實不止減稅，近期很多政策都是往正確方向走，符合我的幾個重要政策建議。中國整體債務增長過快，需要減慢和去槓桿，但中央負債率偏低，可伸出援手，幫助解決地方和企業債問題。今年財赤上限輕微加至2.8% GDP，看來偏保守，但準備讓地方政府發2.1萬億元人民幣，有中央擔保的專項債，亦是幫助地方的另一方法。
去年做了不少去槓桿工作，今年停止了，TSF（社會融資總額）重新擴大，1月錄得破紀錄的4.6萬億元人民幣，紓緩短期銀根短缺問題，可以接受，但不希望（也不預期）再見到「大水漫灌」的情況。
我的另一建議是，加快人民幣國際化步伐，把人民幣變成最重要「出口貨」，暫時直接成果仍不大，但吸引大量外資流入A股和國債，亦是間接「出口」人民幣的一種方法。唯一缺陷是經滬深港通和債券通進入內地的資金，有如經過currency sterilization，外資撤資離開時，拿走的仍只是港幣，不會帶走任何人民幣。此舉令外管局放心，保護人民幣的穩定性，但其實對人民幣國際化無甚幫助。再者，過嚴的外管，仍是外資的其中一個重要憂慮。另外，如大量資金持續流入A股和國債，但國內資金又不能自由流出，必將加大國內泡沫化的風險，A/H差價擴闊是最簡單的證據。
分析完牛市成因，那麼今次是否再次短暫瘋牛，然後再回歸長熊的「常態」？我希望亦認為未必是這樣。炒風已成，短暫瘋狂在所難免，但我認為不會如2015年般，維持5個月那麼久。今次升得最急的一段，可能只將維持兩三個月。很多國內投資者自稱學乖了，2015年得來的教訓並非不可再炒股，而是炒的動作要比從前更快，所以這狂升階段也可能更短。另一邊廂，監管者的經驗也豐富了，應也學懂嚴控配資和各種增加槓桿的方法，避免過多遊資過急流入股市。
投資者「學精」 今輪狂升或更快完結
減稅是非常好的政策新方向，但對比貨幣放水，刺激經濟和股市的效果相對慢，但更有持續性。再者，中國以至全球經濟仍在放緩（但有中國企業盈利預期已見底的苗頭），今年的6%至6.5%目標是30年來最低的，不一定是壞事，但國內投資者和消費者仍對經濟前景有不少擔憂。外資就當然更理性，現在離真正泡沫仍遠，但昨天南水已逆轉為淨流出。外資改變不了結果，但或起帶頭作用。多了外資，A股和全球市場的相連系數也必定上升，如美股真的休息，A股亦或受點影響。
其實港股，尤其H股指數，甚至上證，都已有升勢放緩跡象，因為最大成份股正是較落後的銀行板塊。雖然沒有大水漫灌，但投資者擔心「窗口指導」，逼使他們借貸給風險較高的民企，最後壞帳率上升。對比最近剛去過的印度，國有銀行的壞帳率高達15%，民營的都有5%至7%，中國真的好那麼多？
加上雖然沒有加大力度打擊房地產，但也絕不會鼓勵炒房。據了解，上海的二手房價實際上已下跌15%，肯定對消費意欲有莫大影響，甚或超過減稅的刺激作用。
我認為最可能的情況是創業板再狂炒一段短時間，然後整個A股大市出現明顯調整，回撤約5%至15%，但熊市再現，跌超過20%的機會不大，因為很多資金仍在虎視眈眈，伺機入市。至於大市稍作休息後，能否繼續攀升，打造出一個更長期牛市，就要看我的另一重要政策建議會否實現。
這建議就是必須回歸基本面，想方法提升企業長期股本回報和股市ERP，以至整個經濟的效率。整體中國企業的ROE看似不俗，約12%，雖低於美國的16%，但已跟EM（新興市場）的平均相若。本來民企的ROE更高，但平均數被效率低的國企（ROE只約8%）拉低了。所以我多番建議私有化部分非戰略性國有資產，已是時候超越只售出少量股份搞IPO的階段，應有膽識售出大股東控制權。就算不能賣，都最少讓出管理權，讓民企活化這些國有資產，例如我提過的港珠澳大橋，可搞收費步行徑、租單車和笨豬跳等活動，定必極受歡迎，藉此提升經濟效率，亦有助彌補財赤。
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