宗環伸談 - 談伸鏹 2019年3月22日
談伸鏹﹕師姐耶倫親自解釋QE與印鈔之別
【專訊】3月20日，剛在華盛頓開完CEO峰會，正在回三藩市途中。今次峰會的最主要嘉賓，是美國聯儲局前主席耶倫。正式開會前跟她聊了一會，她非常誠懇、友善和健談，跟電視上見到的完全一樣。
我先用「舊校呔」打開話匣子，告訴她我曾上了一學期James
Tobin教授的Macroeconomics，記憶中部分教材正是用了師姐耶倫留下來的「class notes」。她聽了之後很高興，Tobin確可說是她的啟蒙恩師。耶倫亦飲水思源，曾當耶魯大學Trustee，本有傳聞她被邀出任商學院新院長，但考慮後決定留在華盛頓，在布魯金斯研究所（Brookings）當院士。她繼續忙碌，將出任下屆AEA（American Economic Association）主席，估計將積極為女經濟學家爭取平等待遇，和更多就業與晉升機會。根據最近《紐約時報》報道，竟然連女經濟學家也經常碰到#MeToo事件，行業需要正視問題。
寒暄一輪後，就單刀直入，請教她對現在聯儲局政策的看法。她的答案非常坦率，語氣肯定地說聯儲局即將停止加息，且連量化緊縮（QT）也快將在下半年停止。不用數小時，事實就證明她「猜」得完全正確（意外嗎？），聯儲局正式宣布今年停止加息，預期明年也只將加息一次。QT也將從5月起減速，到9月完全停止。
跟著再追問我心底裏最想問的問題：記得在量化寬鬆（QE）剛開始時，時任聯儲局主席伯南克曾解釋QE跟所謂「印鈔票」（monetization）有何不同？區別在於印鈔票是永遠的，而理論上QE是應該有時限的。金融海嘯前，聯儲局的報表規模僅約8000億美元，3輪QE後最高峰時規模曾高達4.5萬億美元，再經3年後現降至約4萬億美元，如在9月停止，報表規模將停在3.5萬億至3.75萬億美元之間。規模仍將比金融海嘯前增大2.7萬億至3萬億美元，聯儲局豈非失信於天下？
印鈔永遠零息口 QE有利息成本
耶倫的答案非常學術性。她直言QE跟印鈔票非常接近，但QE政策之下，錢的定義跟Tobin年代教的已不大相同。由財政部直接印出來的現鈔，不單止是永久性的，也完全不用付利息，但經QE製造出來的「錢」，是需要付利息的。在聯邦基金利率接近零的時候，QE跟印鈔差不多，但現在聯邦基金利率已回升至2.25厘至2.5厘，這「錢」是有成本代價的，所以定義較接近國債，而非現金。
我認為師姐的解釋有些道理，但也有點取巧。原本伯南克的解釋是QE與印鈔的分別在年期，QE有限期，印鈔沒有。但現在耶倫的意思是主要區分不在年期，主要分別在息口，現鈔永遠是零息口，QE則有如聯儲局發的浮息永續債（floating rate perpetual bond）。
其實無論按伯南克或耶倫的定義去解釋QE與印鈔的區別，即使有點「彈弓手」的感覺，都無所謂，只要市場保持對聯儲局的信心就可以繼續相安無事了。最怕是投資者，因聯儲局的政策搖擺不定而逐漸失去對美元的信心，這才是大事！
直到現時為止，美元崇高、獨特的儲備貨幣地位，仍是無可替代的，約佔全球儲備的60%。但特朗普上台後，美國外交政策（包括貿易）變得飄忽不定，不止對潛在競爭對手（potential adversary）如中國採取較強硬態度，連最親近的盟友，如加拿大、德國等，都變為他經常無理取鬧的投訴、甚至指罵對象。
亂罵不止沒用，當然更嚴重損害盟友間的感情和信任。其他競爭對手更當然需要考慮如萬一由競爭對手變成正式敵人，需如何應對和自保，譬如如何減低對美元的倚賴性。
特朗普政策具撕裂性兩極化
特朗普除在外交上努力削弱由美國領導的西方聯盟，和全球對美國的信心，在內政上，他的政策就更具撕裂性（divisive）和兩極化（polarizing）。就算他的唯一重要立法勝利——大幅削減企業稅，最後結果跟他的承諾也有巨大落差。企業未如想像中，利用因減稅而來的額外盈利來作擴產投資，反而大部分用在增加股份回購和派息上，未必是壞事，但結果是受惠最多的又是民粹和社會主義者都最痛恨的top 1%，尤其更頂尖的0.1%。所以近日有人鼓吹立法把股份回購變得較困難。
減稅未能刺激投資，但反而刺激了本來GDP佔比已過高的消費，間接令到美國的貿易赤字不跌反升，非常諷刺。特朗普整天嚷著過去美國如何被「搵笨」，只有他才有辦法消滅貿赤，但真相是他完全不懂經濟學，其他很多經濟學家如克魯明（Paul Krugman），一早已料到減稅將擴大貿赤。白宮前首席經濟顧問科恩（Gary Cohn）在訪問中說，現任白宮貿易首席顧問納瓦羅（Peter Navarro），是他所認知中，唯一認為貿赤是非常重要的經濟學家。而納瓦羅可能仍是特朗普身邊，最具影響力的一位經濟顧問。
儲局獨立性被破壞 削美國際地位
減稅的另一副作用當然是財赤大增，去年超過1萬億美元。本來財赤急速增長，是會增加通脹壓力，或需要更緊的貨幣政策來控制情況。但從去年開始，特朗普不斷發tweet攻擊他自己一手挑選出來的鮑威爾，指控他不斷加息，是美國經濟和股市的最大敵人，比中國更嚴重。特朗普慣性賴別人，完全缺乏自我檢討能力，再次破壞極為重要的聯儲局獨立性，亦即是削弱聯儲局和美元在國際投資者心目中的地位。
耶倫來參加峰會，也是來接受一個終身領袖能力獎（Lifetime Leadership Award）。頒獎者之一是峰會常客，黑石老闆蘇世民（Stephen Schwarzman），他亦是特朗普好友兼重要中美「back channel」（非官方溝通渠道）。他讚揚耶倫的領導能力，金融海嘯後成功掌舵聯儲局，雖逐步加息和後來開始QT，但給予市場足夠信心，帶領美國經濟平穩復蘇，美國股市亦繼續上揚。在他心目中，耶倫領導聯儲局的成績是A+，更是有史以來最具資格的聯儲局主席。如果蘇世民此言非空泛，是真心話，那麼鮑威爾的資格又怎樣呢？
耶倫讚伯南克 一句沒提現任鮑威爾
耶倫非常謙虛，除感謝耶魯峰會頒發此獎項給她外，也不忘感謝她前人伯南克的領導能力，在更困難的金融海嘯期間，成功利用QE等非常規政策解困，令到她接手的後期工作較容易。但一句也沒有提到她的接班人鮑威爾。我曾提過，在一次《Lunch with the FT》訪問中，耶倫曾帶一點酸味地說，在她跟特朗普的最後一次會面，她相信特朗普有點後悔不讓她連任。
鮑威爾是位彬彬君子，但無奈律師出身，的確不太懂經濟，而現代的聯儲局主席一職，確愈來愈需要一位頂級宏觀經濟學家來領導。有如頂級專科醫院院長，理論上可以不是醫生，但最好還是找個具威望的專科醫生來。
聯儲局在鮑威爾領導下，令人感覺有點搖擺不定，去年10月說美國經濟超強，需要繼續加息，當時大部分華爾街大行預測今年加息3至4次，聯儲局點陣圖（Dot Plot）的指引亦一樣。第四季度，美股開始調整，加上特朗普不停攻擊他，雖然美國經濟前景沒甚改變，但鮑威爾的口風就開始變得較鴿派。可能因為他不太懂QE和QT，所以後來又講錯話，說甚麼QT仍在autopilot mode（自動駕駛模式）（在近日波音737 Max連續出事後，聽到autopilot都有點驚），市場又大跌一輪。
到了昨天，鮑威爾終於全面投降，但巿場如何反應呢？道指開市時微跌約0.5%，聯儲局宣布不加息後短暫反彈，但到收市時又再跌至近全日低位。當然近日美股已大幅反彈，微跌一點不算甚麼，需要再觀察一段時間。但原則上來說，聯儲局根本不應受市場和白宮影響政策，不止口頭上，更重要是行動上應保持獨立性。聯儲局承擔雙重任務，保持物價平穩，和盡力推動就業，已非常不易（其他央行只顧物價），確保股市上揚並非它的任務之一。在今天與耶倫傾談中，有人提到QE後遺症，包括懲罰儲蓄者，偏幫借貸者，不合公理。耶倫的答案非常清晰，但有點冷酷，她解釋原因正是保護儲蓄者利益並非聯儲局的責任之一。
儲局需要宏觀經濟學家領導
說回美元地位，的確即使經歷多輪QE後仍未動搖，每逢有任何危機，美元資產仍是避風港。但從去年起，已開始發生一點微妙變化。我講的當然是頗大量資金開始流入人民幣資產，且正在增加。由俄國帶頭，美元儲備比例由超過40%（已不算高），急降至20%出頭，大部分用來買人民幣國債，佔去年淨流入約1000億美元數量的一半，不能不讚一句藝高人膽大，也開了重要先河。今年外資淨流入量更或翻倍，未來五年總量更可能高達1萬億至2萬億美元。這發展並非必然，可隨人民幣走勢，中國經濟發展，和外管等政策而改變，但大方向已成形。當然即使是2萬億美元也不算多，絕未能挑戰美元地位。美元國債規模15萬億美元，股市總值更超過25萬億。
中國現時GDP約13萬億美元，中央負債率才15%，即只有約2萬億美元。但如在10年後中國GDP增至約20萬億美元（保守估計），而中央負債率升至約25%（也保守），那麼債市規模將約為5萬億美元或以上。即使未能挑戰美元地位，但已必將反過來對聯儲局政策有較大影響，未必可以繼續為所欲為，隨便QE而完全不用擔心對美元的影響。
峰會結束前來了一位神秘嘉賓，竟然是白宮顧問兼總統女婿庫什納（Jared Kushner）。他風塵僕僕，淩晨4時半才從墨西哥回到華盛頓，未到中午已到會場。他個子很高，應有1.9米，非常年輕，可算英俊瀟灑（有年輕女士要求跟他selfie）。談吐溫文爾雅，絕無他外父的霸氣。感覺上仍有一點兒「富N代」的傲氣（據說他爸也捐了250萬美元給哈佛大學，有說為入學，值得；有說為畢業，不值得，Harvard dropout更有型），但沒有他太太伊萬卡（Ivanka Trump）那麼嚴重。
他提到最驕傲的兩件成功政績是美國-墨西哥-加拿大協定（USMCA）（有人謔稱為Village People Agreement），和刑事法改革（Criminal Justice Reform）。他更不避嫌承認此改革對他私人意義重大，因為曾有家人坐牢（父親），頗感人。他在會上不斷向民主黨人和商界CEO伸出橄欖枝，懇請各界放開成見，一齊解決問題，贏來一片掌聲。他特別提到AI研究，美國必須努力保持領導地位。
第一女婿沒霸氣 伸橄欖枝贏掌聲
會後跟他短暫傾談。提到中美談判，他當然拒絕透露細節，但認為中方也想盡快達成協議。最後我盡綿力提醒他下次峰會地點不大可能再次是Mar-a-Lago，按禮節必須是到華盛頓作官式訪問，才算禮尚往來。據聞他對此建議有所反應，後來跟其他人也有提及。功德圓滿。
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】3月20日，剛在華盛頓開完CEO峰會，正在回三藩市途中。今次峰會的最主要嘉賓，是美國聯儲局前主席耶倫。正式開會前跟她聊了一會，她非常誠懇、友善和健談，跟電視上見到的完全一樣。
我先用「舊校呔」打開話匣子，告訴她我曾上了一學期James Tobin教授的Macroeconomics，記憶中部分教材正是用了師姐耶倫留下來的「class notes」。她聽了之後很高興，Tobin確可說是她的啟蒙恩師。耶倫亦飲水思源，曾當耶魯大學Trustee，本有傳聞她被邀出任商學院新院長，但考慮後決定留在華盛頓，在布魯金斯研究所（Brookings）當院士。她繼續忙碌，將出任下屆AEA（American Economic Association）主席，估計將積極為女經濟學家爭取平等待遇，和更多就業與晉升機會。根據最近《紐約時報》報道，竟然連女經濟學家也經常碰到#MeToo事件，行業需要正視問題。
寒暄一輪後，就單刀直入，請教她對現在聯儲局政策的看法。她的答案非常坦率，語氣肯定地說聯儲局即將停止加息，且連量化緊縮（QT）也快將在下半年停止。不用數小時，事實就證明她「猜」得完全正確（意外嗎？），聯儲局正式宣布今年停止加息，預期明年也只將加息一次。QT也將從5月起減速，到9月完全停止。
跟著再追問我心底裏最想問的問題：記得在量化寬鬆（QE）剛開始時，時任聯儲局主席伯南克曾解釋QE跟所謂「印鈔票」（monetization）有何不同？區別在於印鈔票是永遠的，而理論上QE是應該有時限的。金融海嘯前，聯儲局的報表規模僅約8000億美元，3輪QE後最高峰時規模曾高達4.5萬億美元，再經3年後現降至約4萬億美元，如在9月停止，報表規模將停在3.5萬億至3.75萬億美元之間。規模仍將比金融海嘯前增大2.7萬億至3萬億美元，聯儲局豈非失信於天下？
印鈔永遠零息口 QE有利息成本
耶倫的答案非常學術性。她直言QE跟印鈔票非常接近，但QE政策之下，錢的定義跟Tobin年代教的已不大相同。由財政部直接印出來的現鈔，不單止是永久性的，也完全不用付利息，但經QE製造出來的「錢」，是需要付利息的。在聯邦基金利率接近零的時候，QE跟印鈔差不多，但現在聯邦基金利率已回升至2.25厘至2.5厘，這「錢」是有成本代價的，所以定義較接近國債，而非現金。
我認為師姐的解釋有些道理，但也有點取巧。原本伯南克的解釋是QE與印鈔的分別在年期，QE有限期，印鈔沒有。但現在耶倫的意思是主要區分不在年期，主要分別在息口，現鈔永遠是零息口，QE則有如聯儲局發的浮息永續債（floating rate perpetual bond）。
其實無論按伯南克或耶倫的定義去解釋QE與印鈔的區別，即使有點「彈弓手」的感覺，都無所謂，只要市場保持對聯儲局的信心就可以繼續相安無事了。最怕是投資者，因聯儲局的政策搖擺不定而逐漸失去對美元的信心，這才是大事！
直到現時為止，美元崇高、獨特的儲備貨幣地位，仍是無可替代的，約佔全球儲備的60%。但特朗普上台後，美國外交政策（包括貿易）變得飄忽不定，不止對潛在競爭對手（potential adversary）如中國採取較強硬態度，連最親近的盟友，如加拿大、德國等，都變為他經常無理取鬧的投訴、甚至指罵對象。
亂罵不止沒用，當然更嚴重損害盟友間的感情和信任。其他競爭對手更當然需要考慮如萬一由競爭對手變成正式敵人，需如何應對和自保，譬如如何減低對美元的倚賴性。
特朗普政策具撕裂性兩極化
特朗普除在外交上努力削弱由美國領導的西方聯盟，和全球對美國的信心，在內政上，他的政策就更具撕裂性（divisive）和兩極化（polarizing）。就算他的唯一重要立法勝利——大幅削減企業稅，最後結果跟他的承諾也有巨大落差。企業未如想像中，利用因減稅而來的額外盈利來作擴產投資，反而大部分用在增加股份回購和派息上，未必是壞事，但結果是受惠最多的又是民粹和社會主義者都最痛恨的top 1%，尤其更頂尖的0.1%。所以近日有人鼓吹立法把股份回購變得較困難。
減稅未能刺激投資，但反而刺激了本來GDP佔比已過高的消費，間接令到美國的貿易赤字不跌反升，非常諷刺。特朗普整天嚷著過去美國如何被「搵笨」，只有他才有辦法消滅貿赤，但真相是他完全不懂經濟學，其他很多經濟學家如克魯明（Paul Krugman），一早已料到減稅將擴大貿赤。白宮前首席經濟顧問科恩（Gary Cohn）在訪問中說，現任白宮貿易首席顧問納瓦羅（Peter Navarro），是他所認知中，唯一認為貿赤是非常重要的經濟學家。而納瓦羅可能仍是特朗普身邊，最具影響力的一位經濟顧問。
儲局獨立性被破壞 削美國際地位
減稅的另一副作用當然是財赤大增，去年超過1萬億美元。本來財赤急速增長，是會增加通脹壓力，或需要更緊的貨幣政策來控制情況。但從去年開始，特朗普不斷發tweet攻擊他自己一手挑選出來的鮑威爾，指控他不斷加息，是美國經濟和股市的最大敵人，比中國更嚴重。特朗普慣性賴別人，完全缺乏自我檢討能力，再次破壞極為重要的聯儲局獨立性，亦即是削弱聯儲局和美元在國際投資者心目中的地位。
耶倫來參加峰會，也是來接受一個終身領袖能力獎（Lifetime Leadership Award）。頒獎者之一是峰會常客，黑石老闆蘇世民（Stephen Schwarzman），他亦是特朗普好友兼重要中美「back channel」（非官方溝通渠道）。他讚揚耶倫的領導能力，金融海嘯後成功掌舵聯儲局，雖逐步加息和後來開始QT，但給予市場足夠信心，帶領美國經濟平穩復蘇，美國股市亦繼續上揚。在他心目中，耶倫領導聯儲局的成績是A+，更是有史以來最具資格的聯儲局主席。如果蘇世民此言非空泛，是真心話，那麼鮑威爾的資格又怎樣呢？
耶倫讚伯南克 一句沒提現任鮑威爾
耶倫非常謙虛，除感謝耶魯峰會頒發此獎項給她外，也不忘感謝她前人伯南克的領導能力，在更困難的金融海嘯期間，成功利用QE等非常規政策解困，令到她接手的後期工作較容易。但一句也沒有提到她的接班人鮑威爾。我曾提過，在一次《Lunch with the FT》訪問中，耶倫曾帶一點酸味地說，在她跟特朗普的最後一次會面，她相信特朗普有點後悔不讓她連任。
鮑威爾是位彬彬君子，但無奈律師出身，的確不太懂經濟，而現代的聯儲局主席一職，確愈來愈需要一位頂級宏觀經濟學家來領導。有如頂級專科醫院院長，理論上可以不是醫生，但最好還是找個具威望的專科醫生來。
聯儲局在鮑威爾領導下，令人感覺有點搖擺不定，去年10月說美國經濟超強，需要繼續加息，當時大部分華爾街大行預測今年加息3至4次，聯儲局點陣圖（Dot Plot）的指引亦一樣。第四季度，美股開始調整，加上特朗普不停攻擊他，雖然美國經濟前景沒甚改變，但鮑威爾的口風就開始變得較鴿派。可能因為他不太懂QE和QT，所以後來又講錯話，說甚麼QT仍在autopilot mode（自動駕駛模式）（在近日波音737 Max連續出事後，聽到autopilot都有點驚），市場又大跌一輪。
到了昨天，鮑威爾終於全面投降，但巿場如何反應呢？道指開市時微跌約0.5%，聯儲局宣布不加息後短暫反彈，但到收市時又再跌至近全日低位。當然近日美股已大幅反彈，微跌一點不算甚麼，需要再觀察一段時間。但原則上來說，聯儲局根本不應受市場和白宮影響政策，不止口頭上，更重要是行動上應保持獨立性。聯儲局承擔雙重任務，保持物價平穩，和盡力推動就業，已非常不易（其他央行只顧物價），確保股市上揚並非它的任務之一。在今天與耶倫傾談中，有人提到QE後遺症，包括懲罰儲蓄者，偏幫借貸者，不合公理。耶倫的答案非常清晰，但有點冷酷，她解釋原因正是保護儲蓄者利益並非聯儲局的責任之一。
儲局需要宏觀經濟學家領導
說回美元地位，的確即使經歷多輪QE後仍未動搖，每逢有任何危機，美元資產仍是避風港。但從去年起，已開始發生一點微妙變化。我講的當然是頗大量資金開始流入人民幣資產，且正在增加。由俄國帶頭，美元儲備比例由超過40%（已不算高），急降至20%出頭，大部分用來買人民幣國債，佔去年淨流入約1000億美元數量的一半，不能不讚一句藝高人膽大，也開了重要先河。今年外資淨流入量更或翻倍，未來五年總量更可能高達1萬億至2萬億美元。這發展並非必然，可隨人民幣走勢，中國經濟發展，和外管等政策而改變，但大方向已成形。當然即使是2萬億美元也不算多，絕未能挑戰美元地位。美元國債規模15萬億美元，股市總值更超過25萬億。
中國現時GDP約13萬億美元，中央負債率才15%，即只有約2萬億美元。但如在10年後中國GDP增至約20萬億美元（保守估計），而中央負債率升至約25%（也保守），那麼債市規模將約為5萬億美元或以上。即使未能挑戰美元地位，但已必將反過來對聯儲局政策有較大影響，未必可以繼續為所欲為，隨便QE而完全不用擔心對美元的影響。
峰會結束前來了一位神秘嘉賓，竟然是白宮顧問兼總統女婿庫什納（Jared Kushner）。他風塵僕僕，淩晨4時半才從墨西哥回到華盛頓，未到中午已到會場。他個子很高，應有1.9米，非常年輕，可算英俊瀟灑（有年輕女士要求跟他selfie）。談吐溫文爾雅，絕無他外父的霸氣。感覺上仍有一點兒「富N代」的傲氣（據說他爸也捐了250萬美元給哈佛大學，有說為入學，值得；有說為畢業，不值得，Harvard dropout更有型），但沒有他太太伊萬卡（Ivanka Trump）那麼嚴重。
他提到最驕傲的兩件成功政績是美國-墨西哥-加拿大協定（USMCA）（有人謔稱為Village People Agreement），和刑事法改革（Criminal Justice Reform）。他更不避嫌承認此改革對他私人意義重大，因為曾有家人坐牢（父親），頗感人。他在會上不斷向民主黨人和商界CEO伸出橄欖枝，懇請各界放開成見，一齊解決問題，贏來一片掌聲。他特別提到AI研究，美國必須努力保持領導地位。
第一女婿沒霸氣 伸橄欖枝贏掌聲
會後跟他短暫傾談。提到中美談判，他當然拒絕透露細節，但認為中方也想盡快達成協議。最後我盡綿力提醒他下次峰會地點不大可能再次是Mar-a-Lago，按禮節必須是到華盛頓作官式訪問，才算禮尚往來。據聞他對此建議有所反應，後來跟其他人也有提及。功德圓滿。
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