融天納地 - 溫天納 2019年5月20日
《融天納地－溫天納》下半年股市的考慮因素
《融天納地》上周五（１７日）筆者應邀到深圳進行主題財經演講，分析港股下半年走勢，
當中筆者應為環球因素、內地因素及本地因素，三者之中內地經濟因素尤其重要。
內地４月份經濟增長數據與預期出現明顯偏差，原因眾多，當中內地增值稅率下調擴大了工
業增加值的波動性，觀察１至４月份累計數據，工業生產較去年底其實並未出現趨勢性變化。此
外，４月份內地基建刺激力度下降，主要涉及地方債發行減少、信貸投放放緩的影響。在內地經
濟自生動能不足的情況下，實體經濟卻較高依賴政策刺激，容易呈現波動。與此同時，內地製造
業投資面臨盈利惡化和中美貿易戰衝擊，出現持續下滑。更重要的是，內地近期的消費動能未能
彌補不足，影響了內地整體宏觀數據的表現。
在中美貿易戰下，中央政策的側重點定必強化「穩增長」，特別是目前政策將派向預調，在
形勢變化時政策調整得更早。考慮到消費和製造業投資信心需要時間恢復，穩增長的焦點將聚焦
在加快推進發展高質量製造業的產業政策，以及有條件地放鬆一些合法合規的非標融資類的基建
項目。
再細看內地經濟數據趨勢，內地４月份工業增加值同比實際增長５﹒４％，大幅低於市場預
期的６﹒５％，前值為８﹒５％。工業增加值大幅下降，如上文提到，其原因一是４月份內地增
值稅下調生效，企業為擴大稅收抵扣，提前增加備貨，導致３月份增長速度較高，而４月回落。
另外，去年４月基數稍高，今年同比增長速度相對較低。製造業增長５﹒３％，回落３﹒７個百
分點，為工業增加值下降的主要原因。高技術製造業仍然增長較快，同比增長１１﹒２％，顯著
高於全行業的平均值。
筆者上文亦提到社會消費品零售總額同比增長亦差過市場預期，今年４月份假日較去年同期
少兩天，對消費額有一定拖累作用。中長期來看，隨著經濟增長動力的轉型，刺激消費的政策必
將繼續出台，穩定居民消費增長。
１至４月份內地固定資產投資同比增速６﹒１％，低於預期６﹒４％，前值為６﹒３％。投
資增長速度下降主要受到製造業投資拖累。基建投資同比增長４﹒４％，增長速度與上月持平。
在基建補短板政策指引下，未來基建投資增長速度仍有望繼續上升。１至４月份內地房地產開發
投資同比增長１１﹒９％，增長速度較１至３月份提升０﹒１個百分點。此外，內地商品房銷售
及新開工、施工面積增長速度均上升，顯示短線內房地產投資仍有一定的支持，但土地購置面積
同比下降３３﹒８％，反照出內地房地產投資長期仍缺乏動力。
４月份內地經濟數據大幅低於市場預期，顯示經濟仍在探底。第一季度企業提前備貨、財政
集中力穀提前透支了部分增長動力，導致４月份數據減弱，但減稅降費剛剛落實，對企業成本的
改善將逐步體現。尤其是在貿易戰產生的不確定性背景下，未來內地財政、貨幣政策將出現「逆
周期調節」的特徵。內地經濟庫存周期仍將繼續見底，目前內地民企及股份制企業槓桿率仍在高
位，而且流動性持續向房地產行業流動。
未來內地宏觀貨幣政策整體而言將更為寬松，但焦點是結構性導向，中央政策將著力支持民
企發展、刺激消費、深化改革、以及擴大市場對內開放範圍。
《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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