宗環伸談 - 談伸鏹 2019年9月13日
談伸鏹：負利率風潮或將席捲全球
【專訊】過去兩個月都在香港，部分原因是需要確保家人和公司安全，部分是故意留港消費。近日大多數香港人都減少了上街消費，但我就反而多了，經常約朋友食飯，午餐、晚餐，甚至宵夜。最近K11 Musea開幕，獲邀請去參觀，的確世界級漂亮，恭喜Adrian！本來
近年已沒有什麼購物欲（我也變成後物質主義者），但還是在周大福和其他商店消費了一點，順帶成為了黑卡會員，多謝好友E君介紹。
今周再出門公幹，心情有點忐忑。第一站上海，然後再去美加，包括去華盛頓參加季度閉門峰會。這次峰會非常合時，有多名重量級嘉賓，包括美國貿易專員Robert Lighthizer，希望能多了解最新的中美貿易談判進展，和跟香港現狀的關連。一般每次都只有我是來自中國，但今次我推薦了另一位來自香港的人士，觀點跟我未必一樣，但美國人應該更感興趣。
除中國問題，今次亦將討論Kashmir（克什米爾）問題，此峰會的另一常客是Ethan Allen家具公司老闆Farooq Kathwari，是位Kashmir獨立份子。Kashmir情況，有很多值得香港參考之處。印度總理Modi，正因特朗普總統企圖插手，而決定突然取消Kashmir 70年來的「一國兩制」（Article 370），且即時執行軍事戒嚴，連互聯網、電話甚至電視都一度切斷。
波音CEO Dennis Muilenburg亦將出席，希望了解修理737 Max問題的進展。從股價表現看來，應該距離再投入服務不遠矣（敢不敢坐是另一回事）。波音對中美貿易談判亦有一定影響，因為在過去談判，中方經常以多購飛機來安撫美國，總比購買無限量大豆有效。 但自從波音飛機出了安全性的問題，就不能用這一招。
近日跟特朗普割席的前鐵粉，前白宮傳訊主任Anthony Scaramucci亦將出席。從前他每次開會都高度讚揚特朗普，書都寫了本，但他現在不止不再支持特朗普連任，他甚至自掏腰包，發起了一個PAC（political action committee），鼓勵其他共和黨人挑戰特朗普提名。他甚至希望一班共和黨參議員，如在水門事件中，以某些黑材料為痛腳，或以精神狀況為由（Article 25），逼特朗普辭職。未必成功，但他代表共和黨內某方勢力。
對華貿易政策 沃倫比特朗普更苛刻
大家亦應留意班農的舉動，他暫時仍支持特朗普，但據班農說，他的「副手」Kyle Bass（做空港元的那一位），已表示支持沃倫（Elizabeth Warren）。一點都不覺得奇怪，我已指出過，班農非常尊重女性推動出來的一股Antipatriarchy（反父權）勢力，認為已超越民粹主義的力量。結果民主黨真的藉此重奪眾議院。班農確是個空想家，但亦是個聰明人，最懂掌握民情，必企圖站在勝利的一方。況且極左和極右，在很多政策理念上殊途同歸。譬如在對華貿易政策上，沃倫比特朗普更苛刻！
但特朗普在外交上，搖擺不定。剛炒掉鷹派國家安全顧問John Bolton（對華為是好消息）。特朗普太喜歡跟獨裁者打交道，且有種自以為是「救世主」的狂妄心態，所以對傳統敵人如朝鮮，比對盟友韓國更好！近日他更想跟伊朗總統見面，遭Bolton大力反對，是決裂的導火線。特朗普更本計劃在911紀念前一周，在大衛營跟Taliban開會，Bolton當然反對，最後因再有美軍被殺才取消會議。雖然他是校友，但今次未必來，但就有其他多位前國務卿出席，希望多了解混亂的美國外交政策。
在上海拜訪一些客戶，無可避免，討論到香港問題，即使用餐，都不禁聽到鄰桌在討論。 有關投資的討論較容易。即使香港亂到這樣子，被人形容為足以帶來全球金融風暴的「黑天鵝」，但其實今年投資並不困難，全球絕大部分股、債、貴金屬，甚至Bitcoin，都有升幅。
中美貿易戰不停升級，全球經濟也在放緩，全球央行馬上再次採取各種方法放水，有的減息（美國、澳洲、印度，ECB今周也將加入行列），有的降準（中國），有的甚至考慮重啟QE（ECB）。
早前Boris Johnson剛當上英國首相時，市場擔心No Deal Brexit，美匯指數DXY衝上99，美10年債息跌穿1.5厘，金價曾升至1560美元，全球股市調整。但國會頗成功阻擋No Deal Brexit的可能性，迅速通過逼使Johnson向EU再度申請延期脫歐的法案。
減息和QE等貨幣政策，有點像過期春藥，作用不長久，且明知有極不良副作用，但「情急」之下，不少人仍選擇服完再算。所有人似乎都患上失憶症，忘記了金融海嘯的慘痛教訓，以及QE的嚴重後遺症。QE買了10年時間，但沒有好好利用這時間來深度改革全球金融系統。當再碰上放緩，第一個反應又是減息和QE，這一關能過嗎？
最失望的是，經濟強如美國，在特朗普的不停轟炸下，聯儲局已失去獨立性，預期下周鮑威爾將繼續再減25點子。特朗普的最新呼籲是要求聯儲局減息至零或更低！
現在全球已有近17萬億美元的負利率債券，包括整條德國孶息曲線，由過夜息口，到30年債息都是，法國和日本，稍為好一點，「只約」八成潛水在負利率。更離譜的是除了國債外，連不少跨國企業債也是負利率，例子包括雀巢、西門子、Cargill、法興和摩根大通等。
美長債息偏低 實被歐日利率拉低
美國經濟已算最強，10年債息雖只約1.7厘，但對比其他發達國家，已極具吸引力，連希臘10年債息，亦只有0.8厘！所以雖然2年/10年債息曾數度呈現倒掛，本應是頗準確的美國經濟衰退領先指標，但不少人認為「this time is different」（投資者最怕聽到的一句話），整條曲線的水平比形狀更重要。美長債息偏低並非代表市場預期經濟衰退，是被更低的歐洲和日本利率拉低。
如果萬一特朗普真的成功迫聯儲局減息至零甚至負（大摩早預期明年底Fed Funds息口重回零），而代表全球Riskless Asset標準的美債，利率都被一齊拖低，全球負利率債券再增加20萬億美元，這將是個怎麼樣的世界？
負利率必將更嚴重扭曲資產價格
負利率必將更嚴重扭曲資產價格，以至個人、企業和國家的消費，儲蓄和投資決定。如果借貸的成本是負數，企業和國家都必大量借錢，提高槓桿，亦間接推高股價，那麼任何資產價格都可辯解。現在美利率只是低，仍未到負，已出現WeWork IPO，企圖索價470億美元的超誇張估值。但市場不接受，可能需要減價超過一半，甚或取消上市。我長期提醒大家要小心Softbank。
不少人已呼籲美國政府應趁利率超低時發100年國債，用來投資基建，亦可拉長借貸年期。這說法有道理，財政政策確比貨幣政策適合現況，但奈何美國的基建方案仍遙遙無期。即使簡單如Navarro呼籲國會通過已簽署的USMCA，都尚未成功。他說，如在年底前通過，加上減息，道指將衝上3萬點。白宮官員評論股市，絕非好事，但有一定短期影響力，值得留意。
除本土反應外，另一問題是中國和日本等國家，會否仍樂意以負利率來「資助」美國人的入不敷支消費習慣？你可能以為這是個充滿諷刺的「bad joke」，如中國以負利率借錢給處處留難自己的美國，說得好聽是以德報怨，不好聽就是貼錢買難受！中國已開始減少美元儲備，改購黃金，和分散到其他貨幣。如繼續減少對美國貿易順差，美債需求將更減少。
人幣應加速國際化 減倚賴美元
更好的辦法是停止貶值，加速人民幣國際化，經濟市場化，吸引資金流入，減少對美元的倚賴。發展內需才是硬道理。若以貶值來刺激出口，對經濟幫助有限，外貿兌GDP佔比仍在下降。小心貶值反將雙邊貿易戰，轉化為全球貨幣戰。
再重申一次，其實中國正面臨雙重陷阱，除中美鬥爭的修昔底德陷阱外，亦同時面對中等收入陷阱。如人民幣長期貶值，將不可能渡過中等收入陷阱，中國人的購買力和生活水平亦將無法再繼續上升。但從美國的角度來看，這是最佳結果。因為如中國不能渡過中等收入陷阱，就根本無資格跌進修昔底德陷阱！
美國在此時此刻，再度進入減息周期，對香港也有特別影響。在這役中，香港是個意識形態的戰場，並非如亞洲金融風暴中的金融戰場。在那一役中，較經典的新興市場襲擊，先成功偷襲泰國、印尼和韓國等較弱經濟，取得甜頭後，再攻擊港幣。但這只是虛招，志不在此，真正目的是推低恒指，和打擊實體經濟。結果非常成功，從1997至2003年，香港經歷近6年痛苦的通縮經驗，再加SARS，樓價何止腰斬，多少人破產甚至燒炭？
美倘減至負息 全球更多動亂
今次香港是中美意識形態的主戰場，某程度上，香港愈亂，對美國愈有利。如美國仍在加息，香港樓價因而有所調整，即使仍出現修例風波，相信示威規模未必這麼大。明白示威者的主要訴求是政治，但誰都不能否認過高樓價是一個非常重要的背景原因。
所以如美國減息多次，有意無意間，等如為香港局勢火上加油。試想，香港正經歷前所未見的動盪，應該問的不應是為何股樓跌了這麼多，更奇怪的是為何今年至今，股樓都仍有升幅？為何一區出現大型動亂，在另一區仍出現人龍排隊買樓？香港人是否患上了精神分裂症？如動亂稍為平靜下來，美國繼續減息，遲些中原指數再創新高都不為奇。
如真的出現美元負利率，大家認為示威者的怒火將增還是降？幾乎擔保，全世界不同地方，將出現更多類似動亂。
中環資產投資行政總裁
[談伸鏹 宗環伸談]
【專訊】過去兩個月都在香港，部分原因是需要確保家人和公司安全，部分是故意留港消費。近日大多數香港人都減少了上街消費，但我就反而多了，經常約朋友食飯，午餐、晚餐，甚至宵夜。最近K11 Musea開幕，獲邀請去參觀，的確世界級漂亮，恭喜Adrian！本來近年已沒有什麼購物欲（我也變成後物質主義者），但還是在周大福和其他商店消費了一點，順帶成為了黑卡會員，多謝好友E君介紹。
今周再出門公幹，心情有點忐忑。第一站上海，然後再去美加，包括去華盛頓參加季度閉門峰會。這次峰會非常合時，有多名重量級嘉賓，包括美國貿易專員Robert Lighthizer，希望能多了解最新的中美貿易談判進展，和跟香港現狀的關連。一般每次都只有我是來自中國，但今次我推薦了另一位來自香港的人士，觀點跟我未必一樣，但美國人應該更感興趣。
除中國問題，今次亦將討論Kashmir（克什米爾）問題，此峰會的另一常客是Ethan Allen家具公司老闆Farooq Kathwari，是位Kashmir獨立份子。Kashmir情況，有很多值得香港參考之處。印度總理Modi，正因特朗普總統企圖插手，而決定突然取消Kashmir 70年來的「一國兩制」（Article 370），且即時執行軍事戒嚴，連互聯網、電話甚至電視都一度切斷。
波音CEO Dennis Muilenburg亦將出席，希望了解修理737 Max問題的進展。從股價表現看來，應該距離再投入服務不遠矣（敢不敢坐是另一回事）。波音對中美貿易談判亦有一定影響，因為在過去談判，中方經常以多購飛機來安撫美國，總比購買無限量大豆有效。 但自從波音飛機出了安全性的問題，就不能用這一招。
近日跟特朗普割席的前鐵粉，前白宮傳訊主任Anthony Scaramucci亦將出席。從前他每次開會都高度讚揚特朗普，書都寫了本，但他現在不止不再支持特朗普連任，他甚至自掏腰包，發起了一個PAC（political action committee），鼓勵其他共和黨人挑戰特朗普提名。他甚至希望一班共和黨參議員，如在水門事件中，以某些黑材料為痛腳，或以精神狀況為由（Article 25），逼特朗普辭職。未必成功，但他代表共和黨內某方勢力。
對華貿易政策 沃倫比特朗普更苛刻
大家亦應留意班農的舉動，他暫時仍支持特朗普，但據班農說，他的「副手」Kyle Bass（做空港元的那一位），已表示支持沃倫（Elizabeth Warren）。一點都不覺得奇怪，我已指出過，班農非常尊重女性推動出來的一股Antipatriarchy（反父權）勢力，認為已超越民粹主義的力量。結果民主黨真的藉此重奪眾議院。班農確是個空想家，但亦是個聰明人，最懂掌握民情，必企圖站在勝利的一方。況且極左和極右，在很多政策理念上殊途同歸。譬如在對華貿易政策上，沃倫比特朗普更苛刻！
但特朗普在外交上，搖擺不定。剛炒掉鷹派國家安全顧問John Bolton（對華為是好消息）。特朗普太喜歡跟獨裁者打交道，且有種自以為是「救世主」的狂妄心態，所以對傳統敵人如朝鮮，比對盟友韓國更好！近日他更想跟伊朗總統見面，遭Bolton大力反對，是決裂的導火線。特朗普更本計劃在911紀念前一周，在大衛營跟Taliban開會，Bolton當然反對，最後因再有美軍被殺才取消會議。雖然他是校友，但今次未必來，但就有其他多位前國務卿出席，希望多了解混亂的美國外交政策。
在上海拜訪一些客戶，無可避免，討論到香港問題，即使用餐，都不禁聽到鄰桌在討論。 有關投資的討論較容易。即使香港亂到這樣子，被人形容為足以帶來全球金融風暴的「黑天鵝」，但其實今年投資並不困難，全球絕大部分股、債、貴金屬，甚至Bitcoin，都有升幅。
中美貿易戰不停升級，全球經濟也在放緩，全球央行馬上再次採取各種方法放水，有的減息（美國、澳洲、印度，ECB今周也將加入行列），有的降準（中國），有的甚至考慮重啟QE（ECB）。
早前Boris Johnson剛當上英國首相時，市場擔心No Deal Brexit，美匯指數DXY衝上99，美10年債息跌穿1.5厘，金價曾升至1560美元，全球股市調整。但國會頗成功阻擋No Deal Brexit的可能性，迅速通過逼使Johnson向EU再度申請延期脫歐的法案。
減息和QE等貨幣政策，有點像過期春藥，作用不長久，且明知有極不良副作用，但「情急」之下，不少人仍選擇服完再算。所有人似乎都患上失憶症，忘記了金融海嘯的慘痛教訓，以及QE的嚴重後遺症。QE買了10年時間，但沒有好好利用這時間來深度改革全球金融系統。當再碰上放緩，第一個反應又是減息和QE，這一關能過嗎？
最失望的是，經濟強如美國，在特朗普的不停轟炸下，聯儲局已失去獨立性，預期下周鮑威爾將繼續再減25點子。特朗普的最新呼籲是要求聯儲局減息至零或更低！
現在全球已有近17萬億美元的負利率債券，包括整條德國孶息曲線，由過夜息口，到30年債息都是，法國和日本，稍為好一點，「只約」八成潛水在負利率。更離譜的是除了國債外，連不少跨國企業債也是負利率，例子包括雀巢、西門子、Cargill、法興和摩根大通等。
美長債息偏低 實被歐日利率拉低
美國經濟已算最強，10年債息雖只約1.7厘，但對比其他發達國家，已極具吸引力，連希臘10年債息，亦只有0.8厘！所以雖然2年/10年債息曾數度呈現倒掛，本應是頗準確的美國經濟衰退領先指標，但不少人認為「this time is different」（投資者最怕聽到的一句話），整條曲線的水平比形狀更重要。美長債息偏低並非代表市場預期經濟衰退，是被更低的歐洲和日本利率拉低。
如果萬一特朗普真的成功迫聯儲局減息至零甚至負（大摩早預期明年底Fed Funds息口重回零），而代表全球Riskless Asset標準的美債，利率都被一齊拖低，全球負利率債券再增加20萬億美元，這將是個怎麼樣的世界？
負利率必將更嚴重扭曲資產價格
負利率必將更嚴重扭曲資產價格，以至個人、企業和國家的消費，儲蓄和投資決定。如果借貸的成本是負數，企業和國家都必大量借錢，提高槓桿，亦間接推高股價，那麼任何資產價格都可辯解。現在美利率只是低，仍未到負，已出現WeWork IPO，企圖索價470億美元的超誇張估值。但市場不接受，可能需要減價超過一半，甚或取消上市。我長期提醒大家要小心Softbank。
不少人已呼籲美國政府應趁利率超低時發100年國債，用來投資基建，亦可拉長借貸年期。這說法有道理，財政政策確比貨幣政策適合現況，但奈何美國的基建方案仍遙遙無期。即使簡單如Navarro呼籲國會通過已簽署的USMCA，都尚未成功。他說，如在年底前通過，加上減息，道指將衝上3萬點。白宮官員評論股市，絕非好事，但有一定短期影響力，值得留意。
除本土反應外，另一問題是中國和日本等國家，會否仍樂意以負利率來「資助」美國人的入不敷支消費習慣？你可能以為這是個充滿諷刺的「bad joke」，如中國以負利率借錢給處處留難自己的美國，說得好聽是以德報怨，不好聽就是貼錢買難受！中國已開始減少美元儲備，改購黃金，和分散到其他貨幣。如繼續減少對美國貿易順差，美債需求將更減少。
人幣應加速國際化 減倚賴美元
更好的辦法是停止貶值，加速人民幣國際化，經濟市場化，吸引資金流入，減少對美元的倚賴。發展內需才是硬道理。若以貶值來刺激出口，對經濟幫助有限，外貿兌GDP佔比仍在下降。小心貶值反將雙邊貿易戰，轉化為全球貨幣戰。
再重申一次，其實中國正面臨雙重陷阱，除中美鬥爭的修昔底德陷阱外，亦同時面對中等收入陷阱。如人民幣長期貶值，將不可能渡過中等收入陷阱，中國人的購買力和生活水平亦將無法再繼續上升。但從美國的角度來看，這是最佳結果。因為如中國不能渡過中等收入陷阱，就根本無資格跌進修昔底德陷阱！
美國在此時此刻，再度進入減息周期，對香港也有特別影響。在這役中，香港是個意識形態的戰場，並非如亞洲金融風暴中的金融戰場。在那一役中，較經典的新興市場襲擊，先成功偷襲泰國、印尼和韓國等較弱經濟，取得甜頭後，再攻擊港幣。但這只是虛招，志不在此，真正目的是推低恒指，和打擊實體經濟。結果非常成功，從1997至2003年，香港經歷近6年痛苦的通縮經驗，再加SARS，樓價何止腰斬，多少人破產甚至燒炭？
美倘減至負息 全球更多動亂
今次香港是中美意識形態的主戰場，某程度上，香港愈亂，對美國愈有利。如美國仍在加息，香港樓價因而有所調整，即使仍出現修例風波，相信示威規模未必這麼大。明白示威者的主要訴求是政治，但誰都不能否認過高樓價是一個非常重要的背景原因。
所以如美國減息多次，有意無意間，等如為香港局勢火上加油。試想，香港正經歷前所未見的動盪，應該問的不應是為何股樓跌了這麼多，更奇怪的是為何今年至今，股樓都仍有升幅？為何一區出現大型動亂，在另一區仍出現人龍排隊買樓？香港人是否患上了精神分裂症？如動亂稍為平靜下來，美國繼續減息，遲些中原指數再創新高都不為奇。
如真的出現美元負利率，大家認為示威者的怒火將增還是降？幾乎擔保，全世界不同地方，將出現更多類似動亂。
中環資產投資行政總裁
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