世味．頭知 - 霖少揚 2020年7月20日
霖少揚：中國市場利率走低利股市
霖少揚：中國市場利率走低利股市
【專訊】最近不斷有評論指出，股票市場與實體經濟，已經愈來愈脫節。說這話的人，明顯是不買股票的，因為很多有過投資經驗的人都知道股市跟經濟，從來都是兩碼子事。
財務學101關於資產定價的現金流折現（discounted
cash flow）公式顯示，資產的現值，主要受資產的未來可分派現金流（不懂財務學術語的讀者，你就當作是每股盈利），以及其折現率（discount rate）所決定。而資產的折現率，分別由市場無風險利率，以及相關資產的風險溢價所決定。在美元本位的全球金融系統內，無風險利率一般設定為美國聯儲局的政策利率。
在資產的風險溢價及可分派現金流不變的前提下，聯儲局的減息決定，將推升資產的價格。這亦解釋了，為什麼全球央行自3月初以來的量寬及減息行動，將所有盈利前景不受今次疫情影響的股份的價格，推向歷史新高。
在現實世界，央行的減息行動，當然不是無緣無故地決定的。一般情況下，於減息周期期間，經濟的表現往往比較疲弱。減息行動對盈利前景不受經濟周期影響的資產，會產生立竿見影的果效，但對持續惡化的股份來說，其最終結果，要視乎減息的力度與資產質素轉壞的速度誰者力量較大而定。
經濟一池死水 股市屢創新高
讀者應該不難發現，過去幾個內以來，上升得最急速的，是大批不受疫情影響，甚至可能受惠疫情的新經濟股份，股價表現遙遙領先大市指數表現；反之，大量仍然受累於疫情的舊經濟股份，其股價仍然較去年底收市價，存在極大的價格折讓，反映政府的貨幣及財政政策扶持，亦只能減弱其基本因素轉差的負面影響，讓部分本來可能結業的上市公司，得以繼續維持營運。過去3個多月以來，市場的實證結果，其實剛好跟教科書理論一致。
正所謂，歷史是由勝利者所撰寫的，股票市場指數的表現，一樣是由最優秀的藍籌股份所支配的。當最優秀的藍籌股份佔指數的權重愈來愈大時，指數的表現便愈來愈受少數的優質股份的表現所帶動。平常投資者所感受到的經濟周期變化（失業率、工資增長、物價水平、零售市道表現之類），未必與這批對大市有舉足輕重的股份的業績表現有很大的關係。
經濟一池死水，股市屢創新高的市況，在歷史上一點也不罕見。事實上，自2009年之後，全球經濟表現早已進入低速增長期，但是在央行連環減息兼量寬的助力下，過去十幾全球股市的表現，其實遠勝經濟表現更佳的2000至2007年。
相反地，經濟表現如日方中的中國大陸，由於市場利率（這裏我不是指官方利率，而是民企實際上可以借得的借貸利率）長期居高不下，中國（以及香港上市的中資股份）的股票市場，表現長期跑輸經濟的增長速度。過去幾年，在人行的有效管理下，中國的高息理財產品早已不再高息。未來中國經濟增長逐步放緩，可以預料市場利率亦將跟隨下調。在其他因素不變之下，中國資產的估值長期應該看高一線。
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
[霖少揚 細味投資]
霖少揚：中國市場利率走低利股市
【專訊】最近不斷有評論指出，股票市場與實體經濟，已經愈來愈脫節。說這話的人，明顯是不買股票的，因為很多有過投資經驗的人都知道股市跟經濟，從來都是兩碼子事。
財務學101關於資產定價的現金流折現（discounted cash flow）公式顯示，資產的現值，主要受資產的未來可分派現金流（不懂財務學術語的讀者，你就當作是每股盈利），以及其折現率（discount rate）所決定。而資產的折現率，分別由市場無風險利率，以及相關資產的風險溢價所決定。在美元本位的全球金融系統內，無風險利率一般設定為美國聯儲局的政策利率。
在資產的風險溢價及可分派現金流不變的前提下，聯儲局的減息決定，將推升資產的價格。這亦解釋了，為什麼全球央行自3月初以來的量寬及減息行動，將所有盈利前景不受今次疫情影響的股份的價格，推向歷史新高。
在現實世界，央行的減息行動，當然不是無緣無故地決定的。一般情況下，於減息周期期間，經濟的表現往往比較疲弱。減息行動對盈利前景不受經濟周期影響的資產，會產生立竿見影的果效，但對持續惡化的股份來說，其最終結果，要視乎減息的力度與資產質素轉壞的速度誰者力量較大而定。
經濟一池死水 股市屢創新高
讀者應該不難發現，過去幾個內以來，上升得最急速的，是大批不受疫情影響，甚至可能受惠疫情的新經濟股份，股價表現遙遙領先大市指數表現；反之，大量仍然受累於疫情的舊經濟股份，其股價仍然較去年底收市價，存在極大的價格折讓，反映政府的貨幣及財政政策扶持，亦只能減弱其基本因素轉差的負面影響，讓部分本來可能結業的上市公司，得以繼續維持營運。過去3個多月以來，市場的實證結果，其實剛好跟教科書理論一致。
正所謂，歷史是由勝利者所撰寫的，股票市場指數的表現，一樣是由最優秀的藍籌股份所支配的。當最優秀的藍籌股份佔指數的權重愈來愈大時，指數的表現便愈來愈受少數的優質股份的表現所帶動。平常投資者所感受到的經濟周期變化（失業率、工資增長、物價水平、零售市道表現之類），未必與這批對大市有舉足輕重的股份的業績表現有很大的關係。
經濟一池死水，股市屢創新高的市況，在歷史上一點也不罕見。事實上，自2009年之後，全球經濟表現早已進入低速增長期，但是在央行連環減息兼量寬的助力下，過去十幾全球股市的表現，其實遠勝經濟表現更佳的2000至2007年。
相反地，經濟表現如日方中的中國大陸，由於市場利率（這裏我不是指官方利率，而是民企實際上可以借得的借貸利率）長期居高不下，中國（以及香港上市的中資股份）的股票市場，表現長期跑輸經濟的增長速度。過去幾年，在人行的有效管理下，中國的高息理財產品早已不再高息。未來中國經濟增長逐步放緩，可以預料市場利率亦將跟隨下調。在其他因素不變之下，中國資產的估值長期應該看高一線。
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
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