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2022年7月6日 星期三

陶冬天下 - 陶冬 2022年7月6日

陶冬天下 - 陶冬 2022年7月6日


《陶冬天下-陶冬》衰退交易籠罩市場
《陶冬天下-陶冬》衰退交易籠罩市場
   在不到四周的時間裏,全球市場的交易主題出現了徹底的扭轉,從交易通脹轉為交易衰退,國債收益率曲線倒掛。

 
   美國聯儲從1月開始,對遏制通脹的語調愈來愈強硬,至6月初主席鮑威爾擺出了不惜犧牲增長也要壓制通脹的姿

態,十年期國債利率從1.6%升至3.5%,市場一度預計FOMC今年累計加息3.9%,也就是平均每次開會加息接近50點。然而一個月後,期貨市場價格指向今年累計加息3.3%,十年期國債利率下降至略高過2.8%。

 
  國債市場之大起大落,是歷史上前所未有的,這個背後則是貨幣政策制定者在把握經濟形勢上的屢屢誤判。去年的絕大多數時間裏,聯儲將逐漸上升的通貨膨脹看作供應鏈斷裂所帶來的暫時性現象,拒絕採取行動推進貨幣環境正常化。但是美國的工資飆升和租金上漲,帶來了工資與物價的螺旋上升,加上石油價格和糧食價格的衝擊,通貨膨脹預期出現了決堤式的突變。聯儲進入了恐慌狀態,不僅加快了加息步伐,還在前瞻指引上急速轉鷹,更在政策制定上不見了透明度,令資金無所適從。

 


(iStock)
 
  這催生出一輪通脹交易,在市場上表現為國債遭到拋售,股市遇到打壓,美元受到追捧,按揭利率飆升,石油價格狂漲,公司債集資困難。美聯儲的「忽然激進」,也觸發了大多數發達國家和部分新興市場國家大幅加息,全球金融環境一片混亂。

 
  聯儲激烈的政策轉身帶來了幾個後果。首先,資金成本攀升和去槓桿運動產生出「金融抑制」現象,資產價格應聲暴挫,債市和股市一起進入熊市。其次,消費者一方面購買力被通脹蠶食,另一方面擔心政策收緊最終會影響到就業市場,消費信心迅速回落。再者,能源價格和資金成本上漲改變了企業的經濟前景的判斷,投資熱情降溫。

 
  亞特蘭大聯儲編製的實時增長預測GDPNow預測,美國經濟可能在第二季度收縮2.1%。如果這個預測被證實,加上美國第一季度已經意外出現了負增長,美國可能已經進入技術性衰退。最新的ISM數據顯示美國製造業衰退已經在路上,銀行的按揭數據則顯示房地產熱正在降溫。

 
  美國家庭的資產負債表,處在近幾十年的最佳狀態,加上消費者開始動用去年積聚起來的疫情補貼,筆者相信美國的消費有一定韌性,下半年衰退並非必然,不過消費的底氣在很大程度上取決於消費者預期。如果通貨膨脹居高不下、按揭利率翻倍、工資增長開始停滯,則消費者的預期隨時可以改變。聯儲在政策上的進退失據,正在毒化預期和信心,從市場到民眾都在擔心出現滯脹的可能性。

 
  這種背景下,市場開始交易衰退。先是國債市場,然後是股票市場,最近是石油市場,次第以溫和衰退為基準重新定價。

 
  美國十年期國債利率的大幅回落,折射著資金對未來數年增長前景的悲觀。同時,兩年期國債的回落程度則受限於聯儲的利率政策,十年期對兩年期國債出現了收益率倒掛,預示經濟衰退在未來十八個月內發生。這是今年以來出現的第三次收益率曲線倒掛,前兩次均在短暫倒掛之後重新翻為正值,反映市場對經濟是否進入衰退有爭論。這次倒掛會否長久,是對美國經濟前景的一次投票,對聯儲政策可信度的一次投票。

 
  筆者認為,美國經濟陷入衰退已經有九成可能性了。理由是通貨膨脹在回落到4%左右後,可能高位徘徊,遠遠高過政策目標的2%,令聯儲的貨幣政策左右為難,錯失時機。石油衝擊、糧食短缺、供應鏈缺口,都不是貨幣政策所能解決的問題。出於政治原因,鮑威爾卻又硬著頭皮出招,結果可想而知。

 
  聯儲從2014年開始了上一輪貨幣環境正常化,其中歷經伯南克、和耶倫兩任主席,市場和經濟都沒有大的反應。等到鮑威爾接任後,在沒有充分溝通的情況下,連續加息觸發了2018年底的股市暴跌,筆者相信差別在於市場溝通和市場信心。當年不及格的鮑威爾,正面臨另一場考試。

 
  本文為個人意見,不代表所在公司的立場,亦非投資建議或勸誘

 
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