羅家聰:四大央行皆收手量寬還待最後頭
(2012-06-22 12:42:31) 轉載▼ 聯儲局會後決定「有OT、無QE」，為市場預期之下限。比較過去兩份會後聲明，今次無論在經濟或通脹上均見轉淡。聲明近尾還新增一句委員isprepared to take further action，以促進sustained improvement in labormarketconditions。經濟轉差是有目共睹的，緣何今年4、5月間歐債爆到亂七八糟，當局不趁OT到期而改QE呢？照過往經驗，剛說延續OT半年，不似會在年底前，甚或下一、兩次會議便即轉QE。背後有何原因？
核心通脹成關鍵
常言道「聽其言不如觀其行」。看看聯儲局的資產規模【圖1】，即見其實早自去年7月中，當局已開始「收手」。去年9月下旬推的OT，根本沒有新增資金注入銀行體系；而去年中「收手」的一刻，正是美國核心通脹急升之際。盡管近月油價在環球risk-off下大跌令整體通脹回落，但核心通脹未見跟隨，依然「超標」。這可是無QE的主因。
誠然，不只美國，歐洲也見「收手」。歐洲央行在去年底、2月底的兩輪LTRO後，核心通脹並無因歐債危機而怎回落，而歐洲央行資產水平亦自3月起停下來【圖2】。至於英國，雖然核心通脹「大幅回落」，但仍在2%以上，整體通脹更冠絕G7貨幣體。雖然踏入5月全球跌市，不過，英倫銀行亦自5月初起停止擴大央行資產規模【圖3】。
那邊廂的歐美個個「收手」，這邊廂的日本，其實一樣在通脹壓力下早也「收手」。即使以核心項目計日本三年以來從未通脹，但物價變化的方向卻與央行資產息息相關【圖4】。
綜觀四圖，其實四地的核心通脹均多少與央行資產成正比，而此象在2010年初起尤其明顯。印銀紙而未見通脹，只因資產價格(尤其是樓價與及衍生工具價格)去杠杆使貨幣乘數效應以至貨幣流速遽減，從而制造一時間的通縮，即V跌大於M升；不過，隨著樓市早已低迷、衍生市場早已沉寂，杠杆去無可去下，M升必將蓋過V跌。
歐美樓市、衍生市場實在早於2008年大跌，時至今日這些巨型杠杆已去剩無幾。即使現在出事的債市，本質上不屬大型杠杆，縱再「去」的也是歐洲銀行體系的信貸。鑒諸貨幣政策效應滯後一、兩年(2007至2009年零息、QE，2009至2010升市、複蘇)而言，照理推算，四大央行2011年發力催穀的效應將在今、明兩年見功。
長債息差不騙人
果如是者，一如2007年底至2008年中之衰退初期但物價滯後的「滯脹」現象，絕對有可能重現。央行若在選舉前後制造滯脹，而期間被迫強行寬松，結果只會通脹失控、後患無窮。
美歐英日四大爛幣之所以未敢放肆鬥印，除了考慮到「幣貶物漲」的本有現象外，顯然還有對手威脅這個新的因素。沒有選擇固然無可奈何，但若有新的貨幣加入戰團，如人民幣般蠢蠢欲動，則不同了。只要有一只大幣不爛，這「鬥印」遊戲便難玩下去。由此說來，四大央行突然「收手」應是經過大腦，而齊齊「收手」則是傾過的共識。
要知貨幣的通脹壓力、幣值前景，長息是最騙不到人的數據。歐羅區雖有17國，但17國長息各異，則反映著她們是否適合用同一貨幣。所謂物以類聚，高息歸爛幣，低息歸好幣，長遠發展必如此。
先看看豬國吧，不計沒救的希臘及沒發新債的愛爾蘭，從餘下三豬的10年債息比德國10年債息高出的息差所見，其實兩年前(2010年4月)已有資金結構性從西、意流到德國，而一年前(2011年7月)更自法國流走【圖5】。債市資金結構性轉移的背後，自是反映流走國始現債務危機；息差愈大，危機愈大。
豬國資金逃到德國，毫不出奇，但德國本身的債務比率亦不低，又有否資金流走？不妨比較德國與周邊國家的長息。德國與芬蘭、荷蘭及奧地利等同用歐羅的息差而言，是負數的，理論上講，後三者仍有資金淨流進德國，不過，從近半年以來息差收窄所見，這淨流有減慢跡象，而驅使息差收窄的是德國有倒流至這三國的壓力(pressure)──反向力已出現，只差實淨流向未逆轉而已。而這反向力，對奧地利尤為明顯【圖6】。
德國資金亦外流
若將德國較諸非用歐羅的北歐三國，則見這股從德國流走的壓力曾在去年出現過。今年4月至今，德國已有資金流走壓力，到丹麥、到瑞典，以至近月到挪威【圖7】。但要留意，不同貨幣的息差，是正是負未必反映資金流向，有可能是彙率升跌的結果。
至於較諸主流貨幣國的息差，如圖所見，自2010年第二季至2011年底的年半間，德國資金已見流到美國、英國及瑞士的壓力；而今年4月起，這種壓力再現【圖8】。
從上述過去一、兩年的「長錢」部署所見，盡管德國暫仍是歐羅區的資金避難所，但已隱約看到逃往周遭非歐羅國以至美國的跡象。而這種流，在歐羅一天仍未散檔前，難成氣候；但到他朝歐羅真有解散危機時，這種流或會一發不可收拾，歐羅亦可能因這「自我實現」(self-fulfilling)的信心危機下加速瓦解。
固然，屆時央行或會連手幹預，只不過當這股流是足夠大時，恐怕央行連手還是不敵市場力量，即使幹預也幹預不來，最終唯有讓步至讓資金「有秩序」流走、讓歐羅「有秩序」暴跌，甚至「有秩序」瓦解。
要促成這個局面，一定是歐羅區內有核心國家──所指的當然是西班牙、意大利，出現一發不可收拾的危機。去年敝欄已經發現，當債息結構性地偏離5厘、7厘水平後，必將失控上升，原因簡單，國家資產由國民收入(GDP)所累積而成，故國家資產增幅長線與經濟增幅掛鉤，假使經濟增幅結構性地低於債務增幅，該國便陷入長線資不抵債(insolvent)而非短線周轉不靈(illiquid)的局面，即「長線也計唔掂數」。
歐洲而言，長線(而非一、兩季)經濟增長多不逾5%(實是1%、2%)，一旦債息偏離這水平太遠(死線不定，但卻有的)，市場自會預期違約，債市出現惡性拋售，而債息亦失控上升。
美元需求必大增
一個月前，敝欄曾刊希臘與西班牙10年期債息拼圖一幀，今更新並重刊【圖9】。觀圖所見，更新數據後並無走樣，縱近日西班牙10年期債息「大幅回至」6.5厘水平，亦在預期之內，因當年的希臘10年期債息也是在5厘、7厘水平浮遊了好一段日子過後，才踩上一級至10厘上下再浮一輪，浮呀浮，浮到30厘才正式違約。故曰還可拖一會。
再拖一、兩年待歐羅將散，美元需求定必大增。屆時才推QE3狂印，還未遲呢。
一名經人 - 羅家聰 舊文