羅家聰:戰爭豈會鬥自殘說貶是勝太荒誕
(2013-02-22 09:35:28) 轉載▼ 近日輿論都講打貨幣戰。何謂貨幣戰呢？正宗含義是有價值的貨幣淘汰無價值的。所謂價值，不是印在鈔票或硬幣上的賬面銀碼，而是人們心目中對貨幣所賦予的價值。客觀地講，概念上可定義為人們願意放棄對其持有(譬如換來其他實物)的機會成本，操作上則可定義為有幾大金額願意以某只貨幣來作交易、儲值，如相對其他貨幣而言，則可簡單以彙率衡量。由此所見，勝方應是多人使用、彙率強的貨幣。今天所講之戰，統統是指鬥貶鬥低分。實話實說，未見過打仗勝方以己方死傷鬥多作准，貽笑天下。
古時貨幣由貝殼類轉至金屬類，大概是首輪貨幣淘汰賽，只是並非某國與某國打。數到國與國打的貨幣戰，則遲至以國家為本的紙幣。近代較象樣的，是上世紀的英鎊vs美元。有人會以為大蕭條後眾幣先後爭相兌黃金貶值(competitivedevaluation)是場「貶者為王」之戰。
英與黃金脫鉤複原快
的確，在貝南奇的名作Essays on the GreatDepression首章已指，大蕭條後較早與黃金脫鉤的英國、瑞典(1931)，複原速度顯然快過後期脫鉤的美國(1933)，更快於更後期脫鉤的比利時(1935)、法國及波蘭(1936)，層次十分清晰。
然而這都是從周期調節著眼，是較短視的看法。單就兩大貨幣英鎊vs美元而論，1920年代末起的貶值卻為英鎊沒落埋下伏筆。史載英鎊三潮大貶分別始於1938、1948及1967年，不過實在早於1920年代末已見先兆【圖1】。這方面的權威BarryEichengreen早在四、五年前已研究過這場史上首次的紙幣大戰，揭開英鎊的沒落過程(見參考)。
從聯儲局及國際聯盟(League ofNations，聯合國的前身)的24國央行儲備所見，1927至1930年間央行的儲備當中，外彙占逾兩成，其餘為黃金【圖2】。不過及至1931年在英鎊帶頭下眾幣大貶，引發多國央行急沽外彙而轉投黃金，至1934年不足3％。
Eichengreen考察了16國的央行儲備，有中西歐(西班牙、法國、意大利、荷蘭、瑞士)、北歐(丹麥、芬蘭、挪威、瑞典)、東歐(奧地利、捷克斯洛伐克、羅馬尼亞)、南美(巴西、智利、哥倫比亞)和日本。1929年最好景時，這16國持有的外彙儲備，美元和英鎊叮當馬頭，已占總儲備九成七【圖3】，總數當中約半由法國央行持有。
究竟准確而言，美元是由幾時開始「接管」(takeover)英鎊的貨幣一哥地位呢？從最早有每年外儲紀錄的四家央行所見，1920年持英鎊儲備的比例還是壓倒性高的，1921至1923年間則英、美叮當馬頭，1924年起美元則顯著超前了，直至1931年開始，英鎊才再度超前美元【圖4】。這大概是，以儲備計，英鎊的第一次敗陣。嫌四國少，加多六家央行至十個之後，同樣見美元接管英鎊一哥地位的時間介乎1924至1926年之間【圖5】(1930、1931年無數據)。由此所見，加至十國並無改變英鎊開始沒落的時間。
迄今為止，持有最多外彙儲備的法國仍未計入上述大數。事實上，至1932、1933年英、美先後貶值(貨幣跟黃金脫鉤)而法國未貶之際，有大量儲備作後盾的法國法郎，被其他央行持有的比例突然大幅上升，由此可見法國之強，而其儲備分布亦具指標性。
數字所見，法國由1928年持英鎊較多到1929年起持美元較多，1933年起更只持美元【圖6】。另因各國都與黃金脫鉤，法國亦毋須持有大量儲備作貨幣後盾，任印可也。
從不計法國的金本位國所持外彙儲備水平所見，自1931年起無論鎊、元均被狂沽，至1933年幾被沽清，1936年起幾乎是美元的世界，與法國的外彙儲備吻合【圖7】。
中歐是英鎊忠實擁躉
盡管不少大國都在這段時期「減鎊」，但也有國家是英鎊的忠實擁躉。例如中歐，1920年代後期持鎊、元的比例大概五五波，大蕭條時雖持較多美元、法郎，但之後的1934年起則持有壓倒性比重的英鎊【圖8】(其時捷克斯洛伐克仍未分裂為兩個國家)。
另外，北歐四國雖不屬英語區，同樣在1920年代後期持鎊、元各半，但1933、1934年間幾乎全數沽清美元，及後仍持大比重的英鎊【圖9】。
顯然，英鎊未被完全擊潰。從上所見，中、北歐的傾向持鎊【圖8、9】，西歐大國則傾向持元【圖4、6】。然而，西班牙的「轉會時間」遲至1931年【圖10】，而非其他西歐大國的1924年【圖4】。
美元是貨幣戰勝方
跳出歐洲也見「個別發展」：在美國南方的智利、哥倫比亞，一直均持較多美元，1934年起的比重更壓倒性【圖11】；但在日本，英鎊卻一直是主要儲備【圖12】。由此所見，英鎊大概早在1920年代中期已被美元蠶食其地位，不過環顧眾國家，取締不是一朝一夕的，即使過了整個1920、1930年代後，仍有不少國家以持英鎊為主。
重溫這段曆史，1930年代初期各幣陸續跟黃金脫鉤，與現在爭相貶值本質無異。我們會說1931至1936年間的鬥貶是場貨幣戰嗎？這只是調節經濟周期的「貨幣政策」，是手段而非目的。
貨幣的目的，到底是要將內函值是零的紙幣變成有價值，由此看來，最終最多國家持有的美元才最具價值，才是那貨幣戰的勝方，而非鬥貶的英鎊等幣。
參考：Eichengreen, Barry; Flandreau, Marc (2009). ”The Rise and Fallof the Dollar,” European Review of Economic History 13, 377 -411.
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