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2013年3月12日 星期二

貸評山下 - 黃元山 2013年3月12日

貸評山下 - 黃元山 2013年3月12日

貸評山下:A股低迷錯在太多水 - 黃元山


國務院總理溫家寶發表任內最後一份政府工作報告,訂出一系列中國經濟增長指標,如GDP為7.5%、CPI為3.5%、M2貨幣供應為13%。面對這些數字密碼,投資者應如何詮釋其實際意義?

溫家寶訂立GDP及CPI的目標增長,符合市場預期,然而M2設為13%,就可再深入探討。有人認為這是太低,代表會「水緊」,而且會影響A股市場的表現。越多「水」,資產價格當然會水漲船高;不過,A股的問題,是太長時間有太多水,鼓勵了資源錯配,市場競爭不能發揮出優勝劣敗的機制!

資源錯配削企業競爭力
事實上,翻查數據,過去幾年,中國不停的放水,但並未托高股市;截至2012年底,中國的M2餘額高達97.42萬億元(人民幣.下同),此數據接近中國GDP的200%,約為美國M2數值的1.5倍(雖然M2定義不盡一樣);相對之下,美國M2佔GDP的比重只是70%。我們要問,為甚麼過去幾年中國GDP的實際增長比起M2低了不少,而且,中國M2佔GDP的比重,比起美國的數字卻又是那麼高?

原因是中國的4萬億元刺激經濟措施既低效而且屬粗放式,其引發的流動性過剩,加劇產業危機;而且,當市場不斷湧出資金,但內地股市及債市卻多多限制,加上發展並未成熟,投資及理財產品亦有限,導致資金無路可走,惟有轉炒樓市。這些問題反映中國經濟增長並非由生產力所提高,更令企業競爭力下降,其「放水」後遺症亦造成國進民退。

2008年底至今,中國的社會融資總量(信貸擴張)佔GDP的比例,也從140%大幅提升到190%;可見內地不止貨幣超前,信貸更是超前,故中國將M2訂為13%,是希望將M2與GDP的差距拉近。但筆者認為,即使M2增長可能放緩,由於之前已經超發不少,而且其社會融資總量仍在迅速增加,情況應當小心,免得信貸泡沫一發不可收拾。

過去30年,中國經濟增長的最大動力是加工出口,低廉的勞動力成本造就廉價出口,惟人民幣不斷升值、勞動人口短缺等問題,令中國依賴人口紅利支撐經濟時代勢將完結。更重要是,過去十年中國缺乏深度體制及經濟改革,今天中國經濟繁榮很大程度上是「吃老本」,是分享「朱鎔基時代經濟改革」的紅利。

經濟改革進入關鍵時刻
因此,現時無疑是中國進行具體經濟改革的關鍵時刻,如產業升級轉型,從高科技、服務導向及消費量增加等方面進發,而非單純的城市化改革,同時要進行戶籍制度及增加保障知識產權等改革,才能再次激發中國經濟的競爭力。「市場競爭」是中國過去增長的引擎,最近幾年,「市場競爭」減少,「尋租效應」增加,生產力自然低下;A股低迷,並非只是「大小非」解禁的問題,也非停止IPO就能解決,而是因為經濟增長太過依賴貨幣供應和信貸支撐,造成GDP增長水份過高,實質生產力和競爭力追不上的緣故。

黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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