貸評山下：A股低迷錯在太多水 - 黃元山
國務院總理溫家寶發表任內最後一份政府工作報告，訂出一系列中國經濟增長指標，如GDP為7.5%、CPI為3.5%、M2貨幣供應為13%。面對這些數字密碼，投資者應如何詮釋其實際意義？
溫家寶訂立GDP及CPI的目標增長，符合市場預期，然而M2設為13%，就可再深入探討。有人認為這是太低，代表會「水緊」，而且會影響A股市場的表現。越多「水」，資產價格當然會水漲船高；不過，A股的問題，是太長時間有太多水，鼓勵了資源錯配，市場競爭不能發揮出優勝劣敗的機制！
資源錯配削企業競爭力
事實上，翻查數據，過去幾年，中國不停的放水，但並未托高股市；截至2012年底，中國的M2餘額高達97.42萬億元(人民幣．下同)，此數據接近中國GDP的200%，約為美國M2數值的1.5倍(雖然M2定義不盡一樣)；相對之下，美國M2佔GDP的比重只是70%。我們要問，為甚麼過去幾年中國GDP的實際增長比起M2低了不少，而且，中國M2佔GDP的比重，比起美國的數字卻又是那麼高？
原因是中國的4萬億元刺激經濟措施既低效而且屬粗放式，其引發的流動性過剩，加劇產業危機；而且，當市場不斷湧出資金，但內地股市及債市卻多多限制，加上發展並未成熟，投資及理財產品亦有限，導致資金無路可走，惟有轉炒樓市。這些問題反映中國經濟增長並非由生產力所提高，更令企業競爭力下降，其「放水」後遺症亦造成國進民退。
2008年底至今，中國的社會融資總量(信貸擴張)佔GDP的比例，也從140%大幅提升到190%；可見內地不止貨幣超前，信貸更是超前，故中國將M2訂為13%，是希望將M2與GDP的差距拉近。但筆者認為，即使M2增長可能放緩，由於之前已經超發不少，而且其社會融資總量仍在迅速增加，情況應當小心，免得信貸泡沫一發不可收拾。
過去30年，中國經濟增長的最大動力是加工出口，低廉的勞動力成本造就廉價出口，惟人民幣不斷升值、勞動人口短缺等問題，令中國依賴人口紅利支撐經濟時代勢將完結。更重要是，過去十年中國缺乏深度體制及經濟改革，今天中國經濟繁榮很大程度上是「吃老本」，是分享「朱鎔基時代經濟改革」的紅利。
經濟改革進入關鍵時刻
因此，現時無疑是中國進行具體經濟改革的關鍵時刻，如產業升級轉型，從高科技、服務導向及消費量增加等方面進發，而非單純的城市化改革，同時要進行戶籍制度及增加保障知識產權等改革，才能再次激發中國經濟的競爭力。「市場競爭」是中國過去增長的引擎，最近幾年，「市場競爭」減少，「尋租效應」增加，生產力自然低下；A股低迷，並非只是「大小非」解禁的問題，也非停止IPO就能解決，而是因為經濟增長太過依賴貨幣供應和信貸支撐，造成GDP增長水份過高，實質生產力和競爭力追不上的緣故。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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