投資博客 - 謝國忠 2013年4月22日
閃電崩盤之後
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最近一段時間，貴金屬、大宗商品和美元、日元的價格波動，主要源自大量流動性的相互關聯。這些流動性是各國的量化寬鬆政策的產物。這種關聯在很大程度上是由於同一批人炒作同樣的東西，而並非由於經濟原因。
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隨著各國量化寬鬆政策的繼續，閃電崩盤肯定會再次發生，所帶來的大規模恐慌可能改變一些經濟體的運行軌跡。最重要的情況就是，如果日本國債或日元的持有人對日本央行的量化寬鬆政策感到恐慌，由此導致的混亂可能會引發日本的金融危機，隨之而來的日元崩盤會把東亞和世界整體拖入危機。
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黃金價格已經觸底。由於實物黃金的需求主要來自新興經濟體，但是黃金金融市場卻位於紐約和倫敦，因而黃金市場是被嚴重操縱的。散戶投機者們要時刻保持警惕，以防被人為製造的「恐慌-興奮」週期所欺詐。
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金價已經觸底
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安倍晉三的經濟政策引發了世界各地對投機資本的重新定位。大家都在做日元兌多種貨幣的做空交易。澳元和歐元已經升值。日本央行近來推出大規模的量化寬鬆，數量幾乎翻了一番，增加了購買資產的風險。這加強了做空日元的共識，進一步造成了流動性從其它交易向做空日元的流動。
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結果就是，除了在沒有基本面支援的情況下抬高了部分貨幣外，還吸引走了一部分黃金的流動性。黃金價格下跌只有一種解釋就是美元升值，美元與黃金的價格在歷史上一直是負相關。華爾街渲染黃金利空的故事已經有一段時間了。我敢打賭，那些一直談論黃金價格下跌的人不久就會轉而力挺黃金。這是一場遊戲，向容易輕信、 容易跟風但結果總是當冤大頭的散戶投資者開刀。
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但是，為甚麼賤金屬和貴金屬價格會同向變化？
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中國一季度低迷的GDP數字嚇壞了市場，引發了一輪拋售。市場正在討論中國會再次出現投資熱潮。這種觀點在中國的經濟環境裏可能是可笑的，但現在卻是華爾街的共識。這是金融市場效率低下的另一個很好的例子。人們只會相信他們願意相信的。
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中國經濟增長低迷，對於工業產品價格明顯是個壞消息，由此引發的拋售是合理的。但是，這對於貴金屬價格本應是個好消息。疲軟的增長會刺激央行延長量化寬鬆政策，由於貨幣與黃金價格的負相關性，從而支持黃金價格。增長低迷會降低對股票的需求，對於黃金價格也是一件好事。然而，黃金卻同其他賤金屬一起出現了價格下跌。
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原因在於，世界各國量化寬鬆政策的延長為投機流動性創造了巨大的資金池。有些資金池把錢投到了各種商品上。在虧損的時候，這些資金池會收縮在所有商品上的資金規模。由於大量高調投機者都在唱空黃金，在諸多資金池清算之後，黃金市場就會開始非常脆弱。中國 一季度GDP資料出爐後的市場波動，觸發了市場人們毫無疑問的恐慌。
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最近的崩盤肅清了黃金市場的投機流動性。對黃金的需求主要來自長期面臨高通脹率的新興經濟體。最近的增長放緩將這些經濟體推入了滯脹，它們對黃金的需求可能會是持久的。
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現在我認為黃金已經觸底。黃金的投機資金已經離場。通脹和增長放緩對黃金價格是有利的。股票市場很可能會在接下來幾個月裏面臨困境。美元的上漲暫停，似乎對黃金的逆風已經停止，順風正在愈來愈強。黃金在今年未來時間裏應該會表現良好，甚至可能會達到新高。
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散戶必須時刻警惕市場操縱。對實體黃金的需求主要來自中國、印度和中東這樣的新興經濟體，但黃金金融市場是在紐約和倫敦。金融玩家可以通過製造人為的週期， 創造興奮和恐慌，來從新興市場散戶投資者身上賺錢。黃金購買者不應當在價格暴漲之後買入。現在正是抄底的良好時機。
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日元長期熊市
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基於日本的衰退以及持續的貿易赤字，我相信日元還要經歷很長時間的熊市。
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日元最近下跌10%的原因是，市場普遍認為日本央行在推動日元下跌，都沖著免費的午餐來了。日本央行的量化寬鬆幾乎翻了一番，大大增加了其承擔的風險。它打算購買遠期政府債券、股票市場ETF以及房地產信託產品。市場參與者被鼓勵進行搶在日本央行之前出手，即扒頭交易。這就是日本股票市場市盈率暴漲近30倍 的原因。一些無聊的日本消費類股票的交易市盈率漲了近40倍。理由是隨著日本央行將政府債券的收益率推到接近零的水準，保險公司和養老金註定將會進入股 市。即使市盈率達到30倍，交易者仍然可以賺錢。
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由於債券和股票市場價格過高，日本金融機構將不得不把資金 投到海外回報率更高的國外市場，日元價值將會大幅走低。這就是現在日元大規模做空的情況，扒頭交易因此獲益。在過去20年裏，對日本股票和房地產市場曾有過幾次短暫的樂觀情緒，它們都是外幣驅動的。國外賭客們都紛紛把賭注押在日本人最終會高價接盤這一假設上。這些都沒有成為現實。日本沒有玩這場遊戲。
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這次和以往會不一樣嗎？其中一大差別就是所謂的安倍經濟學。日本新任首相安倍晉三對於金融市場以他的名字命名的「經濟學」想必會覺得受寵若驚。不幸的是，金融市場有塑造像他這種人物的歷史，市場一旦獲利之後，就會把他們扔到一邊。日本失業率很低，而且總人口數每年減少100萬。推高需求的是甚麼呢？人在哪裏？誰來生產和購買更多的產品呢？
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日本的通貨緊縮是由於儲蓄盈餘和競爭力下降這兩個原因同時造成的。日元價值一直以來都受到儲蓄或貿易盈餘的支撐，但同時也導致了工資和競爭力的下降。隨著儲蓄盈餘的消失，日本的通縮問題正在逐漸解決中。安倍經濟學卻是實施大規模量化寬鬆，用高射炮打蚊子。
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日本的復甦取決於競爭力的提升。GDP增長率就是生產力增長率與勞動力增長率之和。當勞動力每年以1%的速度減少時，生產力增長率需要達到3%,才能實現 2%的GDP增長率。對於一個成熟經濟體來說，3%的生產力增長率是很難實現的。安培經濟學在最好的情況下就只是一種宣傳罷了，在最差的情況下則會把日本帶入金融危機。如果日本國債持有人相信2%的通脹目標，可能會拒絕購買利率為零的政府債券。日本政府仍然有巨大的財政赤字，其龐大的債務每年都會利滾利。 一場大危機就在眼前。
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外匯對日元的影響力恐怕已到盡頭。要讓日元進一步跌落，除非日本金融機構或散戶投資者也加入其中。但是在我看來，至少今年日本人不會加入到這場促使日元下跌的活動中來。目前的趨勢是將美元兌日元匯率逼至90。
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從更長遠的角度看，我相信日元價值會和日本的赤字一起逐年下降，包括不久就會下降的經常帳戶赤字。美元兌日元匯率可能會在五年內達到150。除非日本企業的競爭力復甦，日元的疲軟狀態才可能出現轉機。在20世紀80年代，日本企業的產品銷路甚廣。但如今其產品既陳舊又無法迎合消費者需求。日本必須興起新的領導集體才能將日元復甦。
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大宗商品價格此消彼長
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自從去年9月以來，人們普遍認為新上任的中國政府會像2009年一樣，出台一個新的投資熱。這個觀點在2013年初甚至成為共識。在這種共識的驅動下，鐵礦石價格從去年夏天每噸不到90美元，上升到了最近的150多美元。
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實際上，這個觀點只是人們的臆斷。中國的地方政府負債畸高，國有企業亦是如此。大部分國有項目的回報率下降到了借貸利率之下。不斷增長的負債不可能再為這樣 低回報的投資提供資金了。近期，中國又開始了新一輪的貨幣增發，這被看作是新一輪投資熱的鐵證。但實際上，這部分新增貨幣主要用於還清舊債和利率較高的債務，以及支持土地和礦產的過熱投資免於崩盤。如果不能忍痛進行改革，譬如採取減稅、嚴控政府支出和國有企業投資等措施，中國的經濟恐怕很難恢復。所以目前人們對新一輪投資熱的期待完全是幻想。
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鐵礦石價格最有可能在今後幾個月內全面崩盤，有可能會跌破去年的最低價格並且在低位保持較長一段時間。中國的鋼鐵需求很可能只降不升。在今後五年內，鐵礦石的供給量已經超過了中國目前的所有進口總額。價格戰很可能會爆發。
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有色金屬價格也將面臨嚴峻下跌。雖然供給量不像鐵礦石那樣超出需求，價格跌落的預期也不如鐵礦石明顯，但是其價格依然會由於今後的需求減少而受到影響。以銅礦石舉例，其價格即使比現在下降30%也毫不意外。
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由於需求增速減緩，能源價格難以上漲。從供給而言，美國葉岩氣和石油的供應依然在壓低這兩種產品的價格。但是，能源和金屬的差別在於能源無法回收利用。薄弱的全球經濟意味著需求增速減緩，但並不是需求本身縮小。石油、天然氣和煤炭的價格在今後幾個月甚至幾年之中都很可能會保持穩定。
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然而，如果中國的葉岩氣和葉岩油產業逐漸壯大，情況就不一樣了。這兩種資源在中國的儲量很大，但該產業在中國壯大的可能性不大。中國能源行業由幾家國有企業獨家壟斷，阻礙了該行業的發展。在美國，葉岩氣和葉岩油產業的發展壯大有賴於獨立的中型企業，大型企業可以購買其資產。這種並購對於中型企業來說恰好合適。相比之下，中國不允許能源行業有獨立的中型企業的存在，從而讓能源供給一直難以上升，價格居高不下。
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多年來，我一直對農產品報有樂觀態度。就算在全球經濟放緩時期，我也堅持這一觀點。在新興經濟體發展速度減緩時，當地居民的收入會大量流向食品消費。這種情況在收入起始點較低的經濟體中尤為明顯。新興經濟體的龐大人口將會使全球農業發展上一個台階。
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證明上述觀點的一個有力證據就是中國食品進口量的快速上升，目前的增速是10%。中國環境保護政策的無力，導致了中國農田的嚴重汙染。為了應對由此而來的食品安全挑戰，中國必須大量進口食品。這將對全球食品價格產生巨大影響。
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本文獲作者授權，轉載自《財新網》。
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