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2013年9月18日 星期三

雷鳴天下 - 雷鼎鳴 2013年9月18日

雷鳴天下 - 雷鼎鳴 2013年9月18日



上周日是金融海嘯五周年,這次世紀經濟危機的後遺症雖仍未完全消失,但現在大家已高談美國應何時退市,危機總算暫告一段落。不過,不懂得從歷史中學習的人,很易會重犯同一錯誤,我們又可在海嘯中汲取甚麼經驗?

政府為錯誤投資包底

金融海嘯的成因錯綜複雜,這裏只談核心的兩點,第一點是政府的角色。眾所周知,海嘯起源於美國樓市的次按危機,在樓市泡沫形成時,銀行不理風險,大量借錢給樓宇投資者,貸款額甚至超越樓宇的價值。為甚麼銀行會如此「愚蠢」?因為銀行知道自己只是中間人,按揭合約可包裝為證券,賣給別人,把火棒送走,就算「爆煲」也對己無損。但為甚麼有人肯接這些按揭證券?最大的買家是房利美與房地美,它們資金主要來源是可向全世界發債。但為甚麼投資者肯不計風險,願意借錢給它們?這是因為大家都知道就算「兩房」買入垃圾投資失敗,美國政府也替它們包底。由是觀之,次按危機的出現,歸根究柢,是美國政府肯為錯誤的投資包底,這種做法,不但不能減低投資風險,反而是自己製造更多的風險。

第二點是投資銀行的角色,投資銀行當時持有著大量高回報但高風險的衍生工具,當經濟環境逆轉時,它們便頓時變成有毒資產。為甚麼投資銀行雖僱用了大批金融專才,卻好像完全不懂風險管理?這與這些銀行的錯誤誘因顯然有關。銀行替客戶投資,若只是購買低風險、低回報產品,銀行分不了多少紅利傭金,若是買高風險、高回報的,有錢賺時,銀行可抽取大量傭金,虧本時,卻是客戶承受代價。因此,銀行只有誘因買高風險的衍生工具等等證券。但若風險真的過高,銀行本身總也會有所損失,為甚麼它們對此似亦視若無睹?原因恐怕是投資銀行這一資本主義的符號,其實同時也是社會主義盤踞的地頭。世界沒有一所大型投資銀行有真正意義上的大股東,就算是主席或CEO,其持股量一般連股總值的千分一也不到。從他們利益角度出發,就算公司垮了,他們的損失也有限,另找一份工可也。對他們來說,投資的正道便是專找高回報的工具,分了傭金再說。客戶與銀行所要面對的風險並不等於是他們的風險,不用太「肉緊」。

放寬銀根安人心
金融海嘯發生後,市場上出現了極度的悲觀情緒,似乎世界末日要到來,「火燒連環船」的困局不可避免,市場經濟再不可信等等。事後證明,此等末日言論全是言過其實。在2008年11月,我與老師——諾獎得主普雷斯蓋特(Ed Prescott)交換過幾次email後,已感染了他的樂觀情緒,他認為當年11月份金融危機已結束,股市已探底等等,美國實體經濟的生產力強,經濟不會崩潰。他說的話,其後證明是對的,但市場中的悲觀情緒總也要化解,否則無人敢投資,也是枉然。

伯南克應記一功,他用的量化寬鬆一期是學懂了佛利民學說的正確政策。佛利民在他的劃時代巨著《美國貨幣史》中用大量證據指出,美國在1930年代,若非把銀根收縮三成,大蕭條根本不會出現。伯南克量化寬鬆正是以此理念,放寬銀根,大手買入各銀行的低質或甚至有毒資產,使銀行變成手上持有大量聯儲局資金用作儲備,再而不用驚慌失措,金融海嘯的殺傷力被此工具大大地化解。但量化寬鬆二期倒是全無新意,作用有限。量化寬鬆三期則又有新思維,美聯儲局擺明車馬,每月增發850億美元貨幣,直至失業率大幅回落,目的是發放訊號:大家不用擔心這麼快會退市,利率不會太早增加,投資者可放心入市增聘員工。這政策有成效,失業率真的回落,但現在聯儲局又跌入了自掘的陷阱:失業率是回落了,但仍然偏高,宣布退市則失業率可能止跌回升,不宣布又怕將來有高通脹,進退維穀,不知如何是好。

(本欄逢周一、三、五刊登)
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