立論：市況轉旺卻非過熱 - 林少陽
■目前中資電力股的估值，有逾70%上升空間。
近期港股兩大指數升近主要心理關口，維持上落市格局，資金開始轉移陣地，炒作二三線股份。與此同時，今年兩大投資主題──科網股及濠賭股──升勢越來越急，難免令人懷疑，港股已經過熱。
然而，當本欄再望望自己很有信心長線持有的股份時，便發覺現時的港股，基本格局仍然是上落市，而個別股份將因應市場口味的變化，持續不斷地進行板塊輪動(sector rotation)。過去兩年，本欄曾多次於市場相對高位，提出市況可能過熱的「酷熱警告」。然而，這一次，即使市況確實是開始熱鬧起來，但是看來看去，還是感受不到太大的熱力。
濠賭股泡沫成份不重
或者可以這麼說，科網股的估值的確開始與現實脫節，但作為另一投資主題的澳門賭業股，雖然估值一點也不便宜，但泡沫成份仍不算太重。投資者即使是因為各種不同的個人原因，拒絕買入這批股份，亦不代表公眾投資者會認同拒絕進場者的立場。我當然不是說，the party can go on forever，但是即使最強的濠賭股銀河娛樂(027)，2013年預測市盈率亦不過是26倍，2014年市盈率很可能回落至20至22倍之間。
估值這東西，彈性之大，往往超出我們凡人能想像的範圍。就以最近備受市場冷落的中資電力股為例，他們自上市以來的市盈率(PE)估值範圍，即使扣除偏離常態的離群值(outliers)，最高及最低的估值水平，可以是高到接近70倍市盈率，亦可以是低至4倍水平，高低波幅高達17倍。
即使用較為可靠的市賬率(PB)衡量，最高估值仍可以是高達4.4倍，而最低估值則只有不足0.4倍，高低波幅高達11倍。從下表可見，無論以2013年預測市盈率或市賬率水平衡量，目前中國電力股的估值，都在他們各自的波幅區間的下限水平不遠處。若以市賬率中間位置約1.9倍計算，現時整體1.09倍預測2013年市賬率，大約有超過70%的上升空間。
據本人多年觀察中資電力股的經驗，我傾向相信，上述五隻電力股的最高市盈率水平，全部都是離群值，他們的真正市盈率估值波幅區間，應該是在5至20倍之間。依此推算，他們的正常市盈率中間位，應該在12至13倍水平附近，相對目前7.6倍的預測2013年市盈率，上升空間大約是60%。在極端樂觀的市況下，這批電力股的估值，可以上升至2.5至3.0倍市賬率，以及15至20倍市盈率水平。
中資電力股值得憧憬
記得上次中資電力股的市盈率跌至目前估值水平時，乃適逢科網股狂潮，當時市場以眼球取代市盈率，為科網股做估值，卻對市盈率4至6倍的中資電力股不屑一顧。隨後五年這批電力股的股價，不單遠遠跑贏大市，同時於2000至2002年間的熊市之中逆市而升，成為不少投資者港股投資組合中的救命草。
註：筆者客戶持有中國電力及大唐發電
林少陽
以立投資董事總經理
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