陶冬天下 - 陶冬 2014年1月3日
市場試圖告訴我們甚麼
對於A股，2013年又是失望的一年，失去的一年。一年下來，上證指數根本沒有作為，再次奔向世界排名倒數三位。資本市場又令人失望，除了向集資和IPO貢獻，小股民一無所得。無論是中國的增長、消費，還是就業、匯率，在世界比較中都算得上硬朗、出眾，惟有股市如同扶不起的阿鬥一樣，政策利好也像雷陣雨似的轉眼就不見了。
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其實，中國的股市在2013年表現差異極大。權重股在經濟停滯、壞賬風險的陰影下乏善可陳，但是有些行業、概念則異軍突起，勢頭強勁。從電子商務到醫療保健，從文化傳媒到手機遊戲，各有精彩。中小板指數本身曾經翻了一倍，可以想像好的公司的股價升了多少。
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市場試圖在告訴我們甚麼！
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?? 中國經濟在轉型中，舊的增長模式已經變得難以為繼了，新的增長模式尚未形成，但是萌芽開始露頭。銀行、房地產、基建曾是舊的增長模式中的絕對主力，也是幾年前牛市中的佼佼者，但是如今他們的盈利高增長期已過，政策性風險高漲，信用風險更令投資者止步。
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相對於權重股，中小板塊卻是一片春意。經濟轉型中，一批行業脫穎而出，一批產品深受消費者的喜愛，帶出新的盈利增長點，新的投資故事。這些公司多數不大，盈利模式也顯單薄，但是他們在行業內卻又自身的競爭優勢，而行業本身更處結構性上升期。比起銀行、地產的龍頭老大，資金顯然更青睞這些上升行業中的新星(當然不排除有過度追捧的地方)。
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拿出上證指數中的成份股，和十年前的成分組合相比，不難發現當時的指數組合中沒有銀行，房地產佔比也不大。股市指數成分的變化，折射著過去十年中國經濟發展的軌跡，那是由當年上升行業龍頭老大的資產升值故事串起來的。民生銀行法人股當時價格為0.7元。
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然而，時過境遷。當年執中國經濟牛耳的國企，雖然仍是行業的巨人，但是行業本身的滲透率已經接近極限，競爭愈來愈激烈，政策限制愈來愈大，壟斷亦難維持。除非他們能夠在盈利模式上獨闢蹊徑，過去的高速增長和高額利潤均難持續。
今後十年的中國，靠的是消費經濟。中國五億消費者已經成型，城鎮化過程會帶來另外三億消費者，加上儲蓄率的下降，這是極其龐大的購買力。當然，股市投資需要較高的利潤率，需要「門檻」和競爭力。在中國發掘具有持續競爭優勢、企業文化和管制水平良好的企業並非易事，但是絕非不可能。在經濟轉型的過程中，發現這類企業，和他們一起長大，才是價值投資的法門。換言之，我們今天需要去發掘0.7元時民生銀行，而不是跟在今天的民生銀行後面起哄。
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另外，最近債市利率升得很快，AAA級企業債的發債成本，比七個月前翻倍有多。這是市場試圖告訴我們的第二件事。資金需求，有其周期性，年檢、稅收入賬的時候，資金成本例行扯高，分析員們往往循此途徑解釋市場利率的高企。央行在公開市場上的作為或不作為，進一步加大商業利率的波動，甚至有時觸發市場恐慌。
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撇開季節性噪音，市場利率其實在一路上升。每當市場接近恐慌狀態，央行會採取行動稍微紓緩一下資金的情緒，不過它並沒有因此改變其偏緊的政策立場，等到市況稍有平復，人民銀行接著抽取流動性。
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筆者看來，持續十年的貨幣擴張周期已經結束，銀根緊縮已經開始，只是央行將此意向包裝得比較溫和。人民銀行既不調高利率也不提準備金率，而是選擇象徵意義較小、進退餘地較大的公開市場操作來貫徹其政策意圖---去槓桿、降風險。由於目前實體經濟中對資金的需求不大(地方政府和開發商除外)，經濟對此的反應不大。過去幾年貸款勇猛的中小銀行和影子銀行，年期錯配、風險錯配比較嚴重，在靜悄悄的銀根緊縮中受壓最大。這種壓力先是反映在銀行間利率上，現在蔓延到債券市場。
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商業利率上揚，反映的是貨幣周期的改變，以目前央行的態度看，流動性緊縮只會慢慢地愈來愈緊。商業利率走高，誘使更多的銀行儲蓄外流，壓縮銀行的借貸能力，某種程度上已經開始倒逼存款利率市場化，而這些對銀根和資金成本是不利的。聯儲減少購債，措施溫和，料一時不至於嚴重影響美國的流動性，不過停止QE只是時間的問題，隨後還會加息。由於中國的匯率貼近美元，聯儲所為對中國的貨幣環境有直接的衝擊。
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商業利率高企不下，實際上是資金市場在預先準備逐步抽緊的流動性，資金交易員們對資金環境是最敏感的。筆者以為貨幣大環境的改變，在中國剛剛開始。未來幾年中，守住風險門戶對於投資者可能比賺錢更重要。
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本文原載於新財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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