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2014年2月19日 星期三

John Mauldin - 牛眼投資法始創人 2014年2月19日

John Mauldin - 牛眼投資法始創人 2014年2月19日


JohnMauldin:債劫當頭央行束手 (2014-02-19 09:54:47)
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筆者原本打算以一份剛發表的學術論文,作為本欄今期的主題。

該篇論文之所以引起筆者的興趣,皆因現時最熱門且最糟糕的經濟理念幾乎都在文中共冶一爐。

最要命的是,有關內容雖然看得筆者血壓直飆,但在學術界卻被視為主流意見,不具爭議。

可惜截稿之前文章未及完成,因此暫且先賣關子,改以筆者與泰珀(JonathanTepper)合著《幣政潛規》(Code Red)一書中的相關章節,先給讀者熱熱身。

各地中央銀行在金融危機中采取的種種救市措施,實際上的理論依據不僅脫離現實,且根本上存在缺陷,如此駕馭經濟,實無異於坐在後座的乘客當起司機來一樣危險;看過下文有關中央銀行與流動性陷阱的論述,相信讀者亦有同感。

正正因為救市理論千瘡百孔,美國過去數年才陷入經濟大衰退,日後經濟再走下坡,亦定必與此大有關系。

下文節錄自John Mauldin與泰珀合撰《幣政潛規》第七章:
經濟與汽車有不少共通之處,例如兩者都由許許多多活動部件組成;坐在後座的乘客總愛指指點點,以為自己比司機更懂駕車,令撞車出軌事故時有發生。

但從較嚴肅的角度出發,環視世界各地當前的經濟處境,自會發現汽車的比喻極為貼切。

現時央行有能力向經濟注入源源不絕的廉宜資金,但新增資金既沒有在經濟體系中流轉,更未能刺激需求。

換句話說,央行可以踩下油門,向引擎灌注更多汽油,但由於變速器失靈,車輪無法推進。

同一道理,經濟缺乏「變速系統」配合,貨幣政策亦無用武之地。

債務危機釀流動性陷阱
一般情況下,貨幣政策能改善經濟,但今時今日卻不管用。

信貸危機以後,央行有時無論如何減息,甚至把名義利率一直減至零水平,亦不足以發揮刺激經濟之效,部分經濟學家稱之為「流動性陷阱」(liquiditytrap)。

金融大海嘯正正令美國陷入流動性陷阱之中,人們逐漸意識到,保有財富的最佳方法就是持有現金。

在上世紀三十年代的大蕭條,世界不少國家亦陷入流動性陷阱。

至於日本,自1989年經濟泡沫爆破後,幾乎一直受流動性陷阱困擾,至今未能脫身。

研究相關領域的經濟學家指出,經濟一旦陷入流動性陷阱之中,個別行之有效的經濟法則亦告失效。

例如政府預算赤字累累,但利率卻沒有趨升;央行大印鈔票,但通脹卻持續溫和;政府一旦削減開支,經濟就會承受特大打擊。

事實上,只要看看由債務危機引發的經濟衰退,就會發現經濟增長幾乎都相當疲弱。

舊金山聯儲銀行經濟顧問喬達(OscarJorda)、德國波恩大學宏觀經濟及計量經濟學研究所教授舒拉雷克(MoritzSchularick)及加州大學戴維斯分校經濟學教授泰勒(AlanTaylor)的研究就發現,曆經多年高速信貸增長後出現的經濟衰退,幾乎都比一般經濟衰退嚴重得多。

有關研究的一大發現在於債務泡沫過後,推動經濟重拾增長非常困難。

中央銀行希望營造溫和通脹,從而降低債務的實質價值,但往往事與願違。

畢竟要制造通脹,並非單靠印發鈔票或維持利率於極低水平就能成事。

過去數十年,西方各國大部分央行打擊通脹不遺餘力,早已建立了極高的信譽威望。

今天大多數投資者對於上世紀七十年代的高通脹日子,印象已非常模糊。

今時今日,幾乎沒有人認真相信惡性通脹會再次出現。

英國從未經曆惡性通脹,美國則要追溯至十八世紀七十年代,其時大陸會議(ContinentalCongress)為美國獨立戰籌募經費,於是授權大印鈔票,導致通脹一發不可收拾。

日本及德國對上一次出現惡性通脹,已是60多年以前。

今天各地央行官員只求短期通脹,長遠則力求價格平穩。

聯儲局主席耶倫(JanetYellen)也承認,信譽昭著的央行即使承諾要推高通脹,亦往往難以令人信服。

只因為假如人們深信一旦通脹失控,央行自會把價格上升壓力消滅於無形,央行要推高當前的通脹水平自然倍感困難。

不少經濟學家於是建議,央行決策者應該表現得更大膽、更瘋狂;借用太平洋投資管理公司(Pimco)前行政總監麥卡利(PaulMcCulley)的妙語,央行應該「負責任地不負責任」。

身陷流動性陷阱之中,經濟定律亦要改寫,以往行之有效的事物不再管用,各種經濟理論模型不僅站不住腳,所提出的相關行動對策對經濟有時反而會造成極大破壞。

經濟模型之所以失效,原因何在?

理解複雜問題的最佳方法莫過於打譬喻,且容筆者班門弄斧,借用數學概念探討所謂的「經濟奇點」(EconomicSingularity),還望精通數學的讀者多多見諒。

「奇點」(singularity)原為數學概念,意指沒有解決法的方程式。

此外,物理學亦證明,宇宙間巨大星體一旦塌縮,最終會成為黑洞。

黑洞本身引力之大,足以在時空結構中產生「奇點」,以至不少標准物理學方程式亦無從破解。

黑洞又有所謂「事件視界」(eventhorizon),一旦越過界限,則任何模型也無法發揮作用。

在黑洞之中,此界限也就是所謂的「不容折返的臨界點」(the point ofno return),只因其中引力之大,任何事物都擺脫不了。

債務黑洞顛覆經濟理論
當前環球經濟狀況,實可與黑洞相提並論。

任何形式的經濟泡沫,都可演變為黑洞,其中尤以債務泡沫為然。

泡沫一旦爆破,就會如星體塌縮時一樣變成黑洞,處於「事件視界」之內的任何傳統經濟模型,都會徹底失效。

任何經濟理論若未能兼顧過度舉債所形成的特殊情況,將無法提出解決經濟危機的有效對策。

更有甚者,根據傳統學理依本子辦事,更可能令危機進一步加劇。

債務杠杆若運用得宜,經濟自會得益不淺。

例如,以債務購置的資產若能產生收入,則無論是工廠購置新機器設備,還是鋪橋搭路以促進商貿,舉債都能帶來淨收益。

上世紀最偉大的經濟學家之一明斯基(HymanMinsky)就認為,債務可分為「對沖」(hedge)、「投機」(speculative)及龐茲(Ponzi)三大類。

明斯基指出,假如購置資產所帶來的利潤,足以抵償相關貸款,即屬於「對沖融資」;若相關利潤只能應付債息,不能償還本金,即屬於「投機融資」。

在「龐茲融資」下,則相關資產必須以愈來愈高的價格轉讓,才能產生利潤。

明斯基指出,假如對沖融資當道,經濟體系自會不慍不火,自給自足;相反,投機或龐茲融資的比例愈高,經濟形成所謂「偏離增強型系統」(deviation-amplifyingsystem)的機會也愈大。

根據明斯基的「金融不穩定假說」(Financial InstabilityHypothesis),資本主義經濟體經曆長期繁榮盛世,金融架構往往由最初以穩定的對沖融資主導,逐漸變成倚重不穩定的投機及龐茲融資。

投機性投資泡沫表面看來只是金融市場的問題,但根據明斯基的理論,金融市場不穩、經濟周期及投資泡沫其實息息相關。

他指出,經濟繁榮時,企業現金流之高足以應付債務有餘,一片投機狂熱油然而生。

不久之後,當借貸者的收入不足以還本付息,金融危機亦隨之爆發。

隨著投機借貸泡沫逐步見頂,銀行等貸款商收緊放貸,貸款成本之高就連企業亦無法負擔,以致經濟活動收縮。

明斯基於1974年寫道:「經濟一大基本特質,在於經濟體系在強健與脆弱之間搖擺,這種搖擺狀態正是商業周期形成不可或缺的條件。



在舊作《殘局》(Endgame)中,筆者與泰珀探討債務超級周期,指出債台高築數十年,最終只會驚心動魄地爆煲收場。

超級債務周期長達60年,只可惜大部分發達國家正處於周期尾聲,瀕臨「經濟奇點」。

商業周期下的經濟衰退,本質上跟債務超級周期終結大有分別。

當前困擾歐洲大部分國家,以及日本快將面對的危機,正是債務周期終結的後遺症;美國未來幾年內如未能群策群力,亦會落得相同命運。

以貨幣及財政政策對付商業周期引發的經濟衰退,效果或多或少可以預料。

但假如經濟危機由債務黑洞引發,則任何貨幣及財政措施,將無法像以往一樣發揮作用,所產生的效果更非一般經濟模型所能預測。

債務黑洞之內,擴大債務及壓抑增長這兩股矛盾力量互相抗衡對壘。

加稅或削減開支雖可減少負債,但卻難免對經濟增長帶來實時打擊。

另一方面,政府舉債畢竟亦有限度。

雖然舉債上限高低因國家而異,彼此的差別顯然亦很大,但若認為國家可以無限舉債,則未免癡人說夢。

大限取決於債市信心
債務黑洞的「事件視界」不難察覺,正是萊因哈特(Carmen Reinhart)與羅戈夫(KennethRogoff)兩位教授所謂的「大崩潰關口」(Bang!moment),亦即債券市場對某國償債能力失去信心的時候。

例如,俄羅斯1998年債務占國內生產總值(GDP)升至57%,即觸及臨界點。

日本人口萎縮,但債務占GDP比例不僅高達240%,而且持續攀升,距離「大崩潰」時刻相信不遠矣。

希臘數年前已經大限臨頭,西班牙去年實際上亦一度被債市拒諸門外,需要歐洲央行援手;意大利亦然,其他國家亦將落得相同命運。

決策者的煩惱在於,在情況完全失控之前,如何抗衡債務黑洞的負面拉力,讓經濟逃出生天,重拾增長動力之餘,財政赤字亦能徐徐收窄,甚至取得盈餘,進以償還舊債?經濟增長疲弱與債務負擔過重兩股互相牽制的力量,又如何擺平折衷?

問題症結並不僅僅在於開支不足,而是收入不足。

先有收入才能應付開支,資金固然可以靈活調動,但無法帶來「內部增長」(organicgrowth)。

談及內部增長,多數人會想起企業業績,但相同概念用於國家亦無不可。

一個國家的內部增長可以來自自然資源,例如能源或有利農業的氣候土壤;亦可透過發展教育,培育人才。

內部增長可以來自多方面,如能源、旅遊業、科技、制造業、農業、貿易、銀行業,等等。

赤字開支固然可紓解燃眉之急,有助經濟度過衰退難關,但只有商業活動增長回複正常,經濟才有望欣欣向榮。

根據凱恩斯經濟學派的理論,商業活動衰退時,政府不妨以赤字開支扶持經濟;但在繁榮盛世時就得積累財政盈餘,以便未雨綢繆,為未來無可避免積累的債務早作准備。

問題在於債務黑洞已逐漸迫近,而根據凱恩斯理論建立的經濟模型亦開始失效。

對西班牙來說,赤字開支這條經濟藥方固然求之不得,問題在於一旦債券市場失去信心,西班牙將如何償還赤字負債。

假如西班牙或希臘以至意大利及法國,對國內問題坐視不理,歐洲其他國家又是否有義務替他們收拾殘局?

對於美國等設有中央銀行制度的國家,赤字開支的確有其用處。

但先使未來錢(且要子孫代為還債)到了哪個地步,就會被債市視作美國缺乏政治決心,無法解決開支及稅務政策問題?舉債到底用以應付基建支出造福後世,還是只為一己之利、全無長遠好處,兩者其實大有差別,筆者相信明斯基亦會同意。

政府財赤固然必須受到控制,否則長此下去只會令債務黑洞的引力愈來愈大,逃生難度就會相應增加。

不過,正所謂欲速則不達,假如太過大刀闊斧削減赤字,反而會破壞經濟動力引擎。

道理其實非常簡單,假如一下子把相當於GDP8%的赤字削掉,無論是以削減開支還是加稅的方式進行,經濟幾可肯定會陷入蕭條。

逐步滅赤謀求軟著陸
正如《殘局》一書所言,每個國家都得摸索各自的脫困出路。

但不難看出,西班牙將步希臘後塵局部債務違約,愛爾蘭及葡萄牙也一樣。

當日本終於意識到赤字開支問題已經避無可避,自會瘋狂印鈔以求脫身,印鈔規模之大勢將遠超想象,舉世震驚。

美國仍有機會循著「滑行軌跡」(glidepath)安全著陸,一方面以每年約1%的步伐徐徐削減赤字,另一方面則大力推動有利內部增長的政策,例如釋放能源及生物科技業的商機;完善政府醫療政策,為小企業掃除不明朗因素;簡化針對小企業的監管程序,從而促進創業;營造具競爭性的企業稅務環境;落實有利增長的稅務政策等。

如此一來,美國預算就能在5至7年間達致平衡。

假如債市清楚看到美國平衡預算的決心,利率自會保持低企,美元亦能維持強勢(特別是美國達致能源自給自足之後),債務黑洞威脅自能逐漸遠離。

美國最終能否化險為夷,關鍵在於各方能否作出所需的妥協,讓政府預算逐步邁向收支平衡。

假如兩黨未來兩年內無法放下分歧,到了2016年大選年只會更難成事。

假如歐洲及日本相繼爆煲,債市投資者難免質疑美國亦將落得相同命運,到時才采取行動,恐怕為時已晚。

須知道債務黑洞的「事件視界」,取決於債市對國家償債能力的信心有多大,其中不僅包括償債意欲及能力,還有用以還本付息的貨幣能否保值。

美國預算赤字高達萬億美元水平,難免令人質疑美元幣值能否維持。

一旦美元受質疑,利率亦會上揚,債務黑洞的威脅亦隨之大增。

值得注意的是,克林頓主政時期,美國就曾以「滑行軌跡」模式為高負債問題拆彈,一方面控制政府開支,另一方面則讓經濟持續增長,最終解決財赤問題。

盡管當前美國經濟基調今非昔比,但憑借利伯維爾場經濟體的優勢,他日仍可望浴火重生,再次充當環球經濟的火車頭。

經濟奇點的比喻其實相當貼切,債務危機形同吞噬萬物的黑洞,各種經濟學理論根據以往經驗確立的解決辦法,根本派不上用場。

即使本身沒有債務問題的國家也不能獨善其身,例如作為歐羅區成員國的芬蘭,就受到其他成員國制造的債務黑洞牽引;中國對歐洲的出口早前更大跌近12%;相信不少以歐洲為目的地的出口國亦有相同遭遇。

在科幻小說中,宇宙飛船若太接近黑洞,往往劫數難逃。

國家瀕臨債務黑洞邊緣的例子曆史上數以百計,最終無不落得慘淡收場。

至於深陷黑洞中的國家,就只得承受債務重組帶來的苦果。

面對債務危機肆虐,央行一般以提供流動性及印鈔應付。

但流動性增加不一定能推動信貸經濟活動,更何況廣義貨幣供應並非央行所能控制。

John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文