貸評山下：尋找內地經濟黑天鵝 - 黃元山
■筆者認為，中國政府日後政府掌控整體信貸和貨幣政策的出錯機會，將會提高。
人民幣貶值、出口下跌、經濟放緩、工業增長疲軟、通脹率低迷——種種跡象顯示，中國經濟進入一個艱難的時期。因為中國一方面要調控經濟結構，一方面要控制信貸增長過快的現象。
調控經濟結構，其實在2008年金融海嘯前已經需要做，但由於外圍的環境波動，上屆政府基本上按兵不動，再加上金融海嘯的衝擊，不單不能改革，更要大幅增加信貸，埋下現在既要改革又要緊縮信貸的兩難現象。
改革收水同步恐陷兩難
經濟改革最好的時機，應該是信貸相對平穩，甚至是增加時。因為經濟改革其實就是經濟的再分配(好的改革是把資源從以往的「非市場」分配，轉到較為合適的「市場」分配)，而任何的經濟再分配，必然有相對得益和受損的集團。
如果在再分配的過程中，整體的「信貸餅」做大，就算是相對受損的集團，感覺上錢不會少了很多(信貸就是錢)；相反，如果整體「信貸餅」收縮，而同時利益又受損，反彈就自然更大。
而且，當信貸和錢處處滿佈，就算經濟改革不太成功，也有更多的空間去撥亂反正。簡單舉個例子，最近的企業債違約，是金融改革的必須步驟，讓信貸市場化。
長遠來說，對投資者和發債體都是雙贏；但當處於一個緊縮環境，投資氣氛薄弱，市場非常擔心骨牌效應，使人擔心的是，有時候，這可以是「自我實現的預言」。
筆者認為，中國領導人自然知道這些道理，不過，現時仍要將經濟改革及緊縮信貸雙管齊下，可能因為無論是經濟改革，或是信貸緊縮，都到了一個不能不做的困境。
金融海嘯之後，中國的信貸增長遠超越GDP增長，當信貸長時期增長高於收入，自然不能持續。而且，大部份的新增信貸，又給了資金回報和效率低的固定基建項目吃了，這對長遠經濟發展，是一個雙重的打擊。於是，就算是風險不低，也不能不下這一步棋了。
兩會之後，不少人評論到7.5%這個較低的GDP增長；其實這已是一個不低的增長，也顯示領導人關注過份減速對社會的衝擊，包括就業率，但未有披露的，就是在再分配的過程中，對既得利益者的震盪。因此，筆者相信，中國的信貸不會大規模收縮，只會調節到一個較合理的水平。
改遊戲規則出錯機會大
在這個形勢下，筆者認為，無論是悲觀派和樂觀派都未必完全正確。一方面，中國應該不會像西方媒體預期一般「硬著陸」，因為政府仍然對信貸增速有足夠的掌控和空間，可以進行適度的調節；但另一方面，就算中國經濟長遠可以突破「中等收入陷阱」，過程會有不少的陣痛，包括人民幣的波動性會比一般人想像中大。
筆者認為，中國經濟最大的黑天鵝，不一定是所謂的硬著陸，也未必是經濟改革失敗，卻是金融信貸市場化、遊戲規則改變後，政府掌控整體信貸和貨幣政策的出錯機會，相應提高。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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