貸評山下：OTC交易轉戰場
添透明度
■金融海嘯後，歐美各國都推動衍生工具移到場內交易。
過去幾十年來，全球大部份的衍生工具交易，尤其是利率掉期(interest rate swap)，都是屬於場外交易(OTC)，好處是買賣雙方可以在商談後，制定出雙贏和各取所需的方案，交易相對靈活；不過，OTC過往一直被指透明度偏低，因看不到交易價格，可能使市場的價格發現過程(price discovery process)效率較差，而且買賣價差較大，可能只會對中介人有利，用家利益卻受損。
海嘯後G20國推動
為保護投資者，金融海嘯後，無論是美國的金融法案Dodd-Frank，或者是G20國，都推動這些OTC的衍生工具移到場內交易。例如，美國商品期貨交易委員會CFTC要求，只要屬於「美國客戶」，今年底前大部份OTC的swap衍生工具產品都要轉往互換交易系統(SEF，swap execution facilities)進行交易。SEF最大的特點是有價格顯示，令交易更具透明度，而且這些場內交易，都會由第三方中央結算(clearing)，完全改變整個衍生工具交易市場的生態。現時SEF最主要的衍生工具交易品種是利率，估計約佔八成；其次是外滙，信貸只佔很少部份；最大規模的SEF包括Icap、Tullett Prebon、BGC等等。
CFTC2月中公佈互換交易系統執行規則以來，SEF交投一直顯著低於市場預期，有指不少投行為逃避地區監管，利用國際監管差異，將衍生工具交易轉到倫敦市場進行，暫時維持場外交易模式。其實為了法規和稅務便利，OTC的swap交易很多時候會在倫敦進行。由於國際間在這方面已有監管共識，相信歐洲及英國亦會緊隨美國作出監管修訂。正所謂避得一時避不了一世，相信轉到場內交易和中央結算是不可扭轉的大趨勢。由於SEF在美國推出時間尚短，可多觀察再論成敗。其實美國SEF真正對手，並非海外OTC市場，而是本土交易所如芝加哥商品交易所(CME)。
雖然CME目前未有提供類似SEF的交易品種，只有種類有限的利率、外匯等期貨合約(futures)，本質上跟SEF所做的swap為兩門不同生意。
CME做到場內的futures，而SEF是做場內的swap生意。但futures和swap畢竟都會殊途同歸，形式不同但可以做到的金融效果可以互相取締。以前，OTC的swap相對靈活，能做到futures所未能做的。
但是SEF的swap交易彈性遠較OTC低，在兩個交易市場彈性都不太高的情況下，用家可能會重新使用交易所服務，使futures量提高，慢慢取代swap的交易量。因為CME保障程度始終較高，而且用家提供抵押品做margin的成本又較低。
有利改善業界生態
筆者認為這些都會改變全球金融行業的生態環境，美國期貨業協會的Walt Lukken甚至認為，交易和結算所將會成為金融系統的中心，有興趣的投資者可留意這方面的變化。最後，雖然中國衍生工具市場剛起步，但主要也是場內交易，避免了OTC衍生工具市場帶來的風險。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
黃元山
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