對沖人生：
拋空絕技普通人難參透
在國際財經頻道CNBC看到兩位算是殿堂級的操盤人，實屬罕有︰Pershing Square創辦人Bill Ackman和狙擊手Carl Icahn；前者為行動型沽盤大行家，後者為行動型大好友。一個要沽，一個要渣，他們對層壓式推銷公司Herbalife及股票價值，有不同見解。兩位行動型(activist)對沖基金經理，大家的共通點為了股東的權益不斷作沽或渣的動作。為何兩位對一間上市公司有那麼大的分歧呢？
直銷公司成功非易事
今天讓我以互動方式，談及「沽」、「借貨拋空」或叫「空倉」(Short Sell)的邏輯思維。兩位對沖大鱷對決由2013年初開始。2012年8月，我到美國猶他州(Utah)觀察一些直銷公司的運作。結論：(1)龐大的直銷網絡背後，要有高質素產品才可生存，(2)拋空遠比做長倉難，(3)流通量細的股票拋空極度危險。要了解操盤人為何要高資態去砌低一間上市公司，除獲利外，應該沒有太多的私人理由︰
問：Pershing研究指出，Herbalife目標價是零？
答：從消費者及加盟商的角度來看，產品已存在數十載。況且，一個願打，一個願捱，很難說整間公司毫無價值。龐大的直銷上市公司，還有Amway及Nu Skin，營運模式永遠也被抨擊，上市後更要預防被大鱷打擊。
問：不談投資角度(長倉或拋空)，你有沒有試用直銷公司的產品？
答：我的辦公室在中環蘭桂坊，數月前經過德己立街，也被一名Herbalife的直銷員請到樓上店，試飲一杯38元的代餐飲品；平心而論，這是one-off的經歷，但在試飲期間，直銷員已開始和我分享不同的計劃，我只覺得從商業角度來說，絕非易事，即在短短15分鐘內，把我改變成為長期用家。
做拋空要揀行業弱者
問：再談Bill Ackman。自2012年5月，他做的是dedicated short，純股票拋空，沒有用衍生工具作對沖，如在更高行使價long call，會否有short squeeze(被挾倉)的危險性？
答：根據資料顯示，空倉部位有10億美元，過去兩年內，高低位由80多美元去到最低的27.27美元(2012年12月17日)，當中，我相信Bill Ackman必然會平倉，再建立空倉部位；因為trading range實在很大，沒有人是傻瓜，與正常交易規律背道而馳，拋空絕技有如坐過山車，並非普通人那杯茶！
問：這是關於拋空的問題，非個別公司問題，決定拋空前須注意甚麼？
答：某些市場，拋空是非法的，我指在沒有借貨下拋空又即日平倉，也有情況涉及股票的短期禁售期內，不能拋空。市場也有沽空法則(uptick rule)，即是說拋空者不能用買盤價(bid price)進行交易，否則，大量沽盤會為股價做成更大沽售壓力。
問：還有甚麼因素要作拋空？
答：Naked short(純拋空)不是我杯茶，指的是在沒作對沖、毫無保護下想直接刺中核心(go for the jugular)方法。Bear Call Spread或是可取代純拋空的做法，或short sell加long call，最終決定視乎操盤人本身。較可行做法是，找行業中的弱者。你也要知道，拋空策略賺極有限(最多跌至零)，但風險無限！
錢志健
資深對沖基金經理
mailto:mdehedgecenter@gmail.com
本欄逢周五刊出
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