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2015年1月14日 星期三

立論 - 林少陽 2015年1月14日

立論 - 林少陽 2015年1月14日


立論:超人玩財技 變出千億


■重組後最明顯的效果,是李氏家族變相大幅減持房地產業務。 資料圖片



關於長實(001)與和黃(013)合併建議,經過兩天的市場消化完相關消息後,本欄原本以為沒有甚麼好再作評論。但經過本欄細讀多份傳媒報道,以及多位股評家的評論後,我發現至今為止,只有曾淵滄博士的評論較中要害,但還有幾點值得補白的地方。

注入赫斯基 誰是得益者
今次長實和黃合併再分拆,具體細節就不多說了。簡而言之,經過一輪變戲法後,李嘉誠家族由原來持有43.42%長實股份,同時私人直接持股及透過長實間接實益持有合共24.22%和黃股權,變成分別持有30.15%主營地產業務的長地(當中主要地產資產來自長實),以及主營非地產業務的長和(當中絕大多數非地產資產來自和黃)。

傳媒界流行很多陰謀論,包括認為整單交易的最終目的是為了提供一個冠冕堂皇的理由,給長實遷冊至開曼群島。我不是李嘉誠肚裡那條蟲,無意在這裡作無謂猜測,但其重組建議,彰彰明甚的效果,就是變相大幅減持主力在中港兩地的房地產業務13.27%。

另外,李氏家族為了維持其於長和及長地30%以上的控制權,李氏家族將私有的6.24%赫斯基股權,換取未分拆長地之前的長和1.59%股權。和黃大班霍建寧接見傳媒時,講到他的老闆很委屈地,將股價已由高位回落不少的赫斯基股權,「監平監賤」賣給長和。這不過是一場買賣而已,如果真的委屈,誠哥大可以收回成命,看看最終是邊個制,邊個唔制?

在公佈重組計劃後,國際油價持續下滑。現在股東並不是擔心李生改變主意,唔肯將赫斯基能源賤賣給長和股東,而是擔心在交易當中高價接過長實屬下房地產資產之餘,還要繼續擔驚受怕增持赫斯基能源6.24%股權後,未來油價會否長瀉不止。

說到委屈,整體交易最委屈的,很可能是和黃股東。做事非常有耐性的李嘉誠,千等萬等,終於等到和黃的股價受到近期歐洲經濟衰退及石油價格雙重打擊,其股價與長實兌價最平最賤的時候,來一個乾坤大挪移,用已接連升值逾10年的中港兩地物業資產那13.27%股權,以換取增持和黃5.93%股權的機會。

從整單交易過程中,李嘉誠家族沒有從中套現過一分錢,說李氏家族甚麼撤資的,雖然不至於是超錯,亦肯定是言過其實兼不太中肯的評論。不過,李氏家族大舉減持13.27%以中港兩地為核心的房地產業務,以圖向股東伸手,換取5.93%主要資產在海外的和黃非地產業務,其厚此(增持海外非地產資產)薄彼(減持中港地產資產)取態如此明顯不過,又很難怪傳媒砌域陀哥生豬肉。

重組後長和 架構仍複雜
交易建議公佈後,長實和黃合共升值約14%或接近1,000億元。聰明的讀者請細心想想,如果將資產左掉右撥,玩玩財技就能夠創造近千億元的財富,這個世界還會有窮人嗎?坊間很多聰明的投資者均一致公認這是一單絕世好刁,可能我太蠢,就是不明白這1,000億元是如何憑空創造出來的。

有身邊朋友耐性地跟我說,股價上升,那是因為重組釋放了長實的控股公司折讓。但我細心跟蹤長實多年來的控股公司折讓,在公佈重組之前,其折讓已幾乎不存在,扣除長實持有和黃的股份市值,長實其餘資產的市賬率約0.7倍,股價較資產淨值折讓,與完全沒有控股公司折讓的太古地產(1972)幾乎一樣。

至於分拆完長地之後的長和,除了減少房地產業務之後,其結構之複雜,其實與未重組之前的和黃相差無幾。和黃在未重組之前有控股公司折讓,難道玩完一次變戲法之後,忽然之間多出近千億元的價值?

最後,我印象中從來沒有人提及過的,是長和合併之後,過往長實雙重計算和黃那49.97%的會計盈利,將會在合併後的長和賬目中消失。雖然,我同意這些無中生有的盈利,股東原本就不當是一回事,合併之後在賬目中消失,亦不會是甚麼一回事。

註:筆者客戶持有和黃淡倉
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出

林少陽
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