陶冬天下 - 陶冬 2015年1月14日
市場無常 2015-01-14
2015年伊始，分析員們照例作出各類預言。可是在2014年，有多少人預測到美國進入加息週期，美國十年期國債利率卻跌破2%？有多少人預測到中國經濟了無起色，上證指數卻在四個月內暴升五成？還有石油價格被腰斬，俄羅斯陷入金融危機。至少筆者沒有預測到。2014年8月以來，市場的波動、變數已經明顯增加，無常，或許成為新常態。
地震、火山在經歷一段靜默期後，地質運動往往加速，進入風險活躍期。筆者認為，全球市場也進入了風險活躍期。2008年的雷曼事件，為全世界的經濟和市場帶來了一場災難。各國央行經過一場苦鬥和史無前例的貨幣擴張，平息了市場恐慌。儘管經濟復甦進程並不理想、不平衡，金融資產價格卻走出了一輪靚麗的行情，究其原因，央行的保底政策功不可沒。近年當市場出現大的震盪，央行每每動用非常規貨幣政策保駕，令資金對風險的自我保護意識日漸淡漠。風險指數VIX目前的水平，便是一個寫照。
然而，美國聯儲已經明言進入加息週期，中歐日央行也必須變招擴張。貨幣政策的透明度降低，邊際效果遞減。
更重要的是，在前幾年的平靜時期，經濟部門中不同板塊之間又產生出新的錯位和失衡。以美國、歐洲為首的發達經濟體在去槓桿，新興市場和商品市場卻大肆增槓桿，產能擴張，這些擴張衝動中相當一部分對美國利率和中國需求的假設十分激進。一旦美國貨幣政策轉向、中國需求放緩，當年想當然的預測便一錯再錯。2014年的石油市場，在筆者看來只是市場錯位與失衡的冰山一角，更多的仍在風險積聚階段。衍生產品和地緣政治可能將錯位變成市場價格波動的催化劑、放大器。
美元持續走強、中國影子銀行產品違約、安倍經濟學失腳，屬已知的不確定性，相信還有許多未知的不確定性，可能在今後2-3年顯形，衝擊市場。
經過過去數年的市場磨難，筆者認為發達國家發生黑天鵝事件的概率在下降，由於槓桿減低出事時候爆發連鎖反應的機會也已下降。風險越來越集中在與過去數年積極擴張的新興市場和商品市場。新興市場受外部環境的影響更大，受全球資金流向變化的影響更大，自主調整的難度也就更大。
筆者不想危言聳聽，不過警示一下風險還是必要的。看看現在的VIX水平，看看那麼多萬人一致的交易（crowded trades），記住世事無常，市場無常。
本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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