世味．頭知 - 霖少揚 2018年12月10日
霖少揚﹕日股風險溢價吸引
【專訊】美國長短債息倒掛，周末就業數據未如理想，美國加息周期有望提早結束。一般相信，長短債息倒掛，預示經濟周期見頂，對美股後市不利。在此之前，本欄亦以今年美國谷經濟谷到「流鼻血」（減稅、引資、創就業與萬億基建大計）為由，看淡美股後市前景。現在看來，美股
的弱勢，或較本欄原先看法更淡。
話雖如此，讀者必須明白，影響股市的因素眾多，利率周期不過是眾多因素之一。事實上，即使是利率周期對資產價格的影響，亦不是鐵板一塊。加息一方面可被視為經濟欣欣向榮的佐證，預示企業盈利持續向上，有利資產價格升值，亦可以被視為收緊市場流動性，以及增加市場的無風險利率，對資產價格不利。同樣道理，減息可以視為經濟周期回落的證據，不利資產價格，亦可以視為央行向市場釋放流動性，以及減低市場的無風險利率，利好資產價格。
美股估值高盈利能力新高 難容許出錯
市場的最終走向，還得從資產目前的估值及企業的盈利水平判斷。如果資產價格已持續多年向上，企業的盈利回報率（利潤率及股本回報率）已達到經濟頂峰的水平，一旦經濟下滑，企業沒有足夠的「水位」透過進一步提升效率增加每股盈利，那最終的結果，將是盈利周期隨著經濟周期下行，在每股盈利持續向下的壓力下，即使資本成本及無風險利率下調，亦救不了資產的價格。
現時，標普500指數的市盈率約18倍，股本回報率約17.5%，差不多是歷來藍籌企業最佳盈利表現的年份，偏高的估值加上創紀錄的盈利能力，容許出錯的空間很小。
政府增持 有助改善日企管治水平
另一個本欄重點關注的日本市場，東證指數的市盈率約12.7倍，股本回報率9.3%，企業營運效率是三個指數中最差的。不過，近年日本企業積極增加股份回購，提高派息比率，有助增加股東回報。另外，近年亦有愈來愈多上市公司增加資訊發放的透明度，加上日本政府以增持日股作為其量寬貨幣政策的其中一個重要手段，有助提升日股的企業管治及改善股份的供求關係。
相比之下，恒生指數目前估值約9.9倍，股本回報率12.3%，企業營運效率不如美國上市藍籌，但估值只及美國一半，為市場潛在跌幅提供一個較佳的防護網。港股估值在三個主要指數中最低，部分是因為指數太多股東資金回報率偏低及增長潛力欠佳的金融類股份，非金融類股份的平均估值，不一定比美國或日本同類股份便宜。
相對於三地的無風險利率，目前美國10年國庫債券利率是三個市場中最高的，最新報2.85厘，標普500股息率只得2.04厘，較債券折讓0.81個百分點。雖然港元與美元掛鈎，由於本港銀行存款長期「水浸」，金管局10年期債息只得2.16厘，港股股息較港元債息高約1.69個百分點。日本利率為全球最低之一，10年債息只得0.05厘，日股股息較債券利率的溢價最高，達到2.26個百分點。若以股息與債息風險溢價計，日股其實是三個市場中最吸引的。大部分日本上市公司財政都極之健全，絕少會大額舉債，令他們有很大的空間透過進一步回購股份及增加派息，增加股本回報率及股東總投資回報。
港地產商負債比率低 具增派息空間
若嫌日股太遙遠，香港地產商平均負債比率小於10%，股息覆蓋率高於2倍，一樣有很大的空間增加派息及進行大規模的股份回購計劃。資本結構優化力度夠大，對個別企業往往能產生比經濟周期更深遠的效果。
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
[霖少揚 細味投資]
【專訊】美國長短債息倒掛，周末就業數據未如理想，美國加息周期有望提早結束。一般相信，長短債息倒掛，預示經濟周期見頂，對美股後市不利。在此之前，本欄亦以今年美國谷經濟谷到「流鼻血」（減稅、引資、創就業與萬億基建大計）為由，看淡美股後市前景。現在看來，美股的弱勢，或較本欄原先看法更淡。
話雖如此，讀者必須明白，影響股市的因素眾多，利率周期不過是眾多因素之一。事實上，即使是利率周期對資產價格的影響，亦不是鐵板一塊。加息一方面可被視為經濟欣欣向榮的佐證，預示企業盈利持續向上，有利資產價格升值，亦可以被視為收緊市場流動性，以及增加市場的無風險利率，對資產價格不利。同樣道理，減息可以視為經濟周期回落的證據，不利資產價格，亦可以視為央行向市場釋放流動性，以及減低市場的無風險利率，利好資產價格。
美股估值高盈利能力新高 難容許出錯
市場的最終走向，還得從資產目前的估值及企業的盈利水平判斷。如果資產價格已持續多年向上，企業的盈利回報率（利潤率及股本回報率）已達到經濟頂峰的水平，一旦經濟下滑，企業沒有足夠的「水位」透過進一步提升效率增加每股盈利，那最終的結果，將是盈利周期隨著經濟周期下行，在每股盈利持續向下的壓力下，即使資本成本及無風險利率下調，亦救不了資產的價格。
現時，標普500指數的市盈率約18倍，股本回報率約17.5%，差不多是歷來藍籌企業最佳盈利表現的年份，偏高的估值加上創紀錄的盈利能力，容許出錯的空間很小。
政府增持 有助改善日企管治水平
另一個本欄重點關注的日本市場，東證指數的市盈率約12.7倍，股本回報率9.3%，企業營運效率是三個指數中最差的。不過，近年日本企業積極增加股份回購，提高派息比率，有助增加股東回報。另外，近年亦有愈來愈多上市公司增加資訊發放的透明度，加上日本政府以增持日股作為其量寬貨幣政策的其中一個重要手段，有助提升日股的企業管治及改善股份的供求關係。
相比之下，恒生指數目前估值約9.9倍，股本回報率12.3%，企業營運效率不如美國上市藍籌，但估值只及美國一半，為市場潛在跌幅提供一個較佳的防護網。港股估值在三個主要指數中最低，部分是因為指數太多股東資金回報率偏低及增長潛力欠佳的金融類股份，非金融類股份的平均估值，不一定比美國或日本同類股份便宜。
相對於三地的無風險利率，目前美國10年國庫債券利率是三個市場中最高的，最新報2.85厘，標普500股息率只得2.04厘，較債券折讓0.81個百分點。雖然港元與美元掛鈎，由於本港銀行存款長期「水浸」，金管局10年期債息只得2.16厘，港股股息較港元債息高約1.69個百分點。日本利率為全球最低之一，10年債息只得0.05厘，日股股息較債券利率的溢價最高，達到2.26個百分點。若以股息與債息風險溢價計，日股其實是三個市場中最吸引的。大部分日本上市公司財政都極之健全，絕少會大額舉債，令他們有很大的空間透過進一步回購股份及增加派息，增加股本回報率及股東總投資回報。
港地產商負債比率低 具增派息空間
若嫌日股太遙遠，香港地產商平均負債比率小於10%，股息覆蓋率高於2倍，一樣有很大的空間增加派息及進行大規模的股份回購計劃。資本結構優化力度夠大，對個別企業往往能產生比經濟周期更深遠的效果。
以立投資董事總經理 Vincent@vlasset.com
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