《缸邊隨筆－石鏡泉》連巴菲特也看的市場分析
《缸邊隨筆－石鏡泉》連巴菲特也看的市場分析
《缸邊隨筆》今年投資環境充滿不確定性，一個連股神巴菲特也極為重視的投資大師、橡樹
資本管理（Ｏａｋｔｒｅｅ Ｃａｐｉｔａｌ）創辦人馬克斯（Ｈｏｗａｒｄ Ｍａｒｋｓ），
他的分析值得大家再看看。筆
者說「再」是因為上月４日，蕪文《２０２３年水乾年》已提及
Ｍａｒｋｓ的看法，「重要事情要講三次」，更何況是可保你荷包的大師智慧？
巴菲特說，當看到電郵有Ｍａｒｋｓ的備忘，他會第一時間打開來看，而他總會學到些東西
。（「Ｗｈｅｎ Ｉ ｓｅｅ ｍｅｍｏｓ ｆｒｏｍ Ｈｏｗａｒｄ Ｍａｒｋｓ ｔｏ
ｍｙ ｍａｉｌ， ｔｈｅｙ＇ｒｅ ｔｈｅ ｆｉｒｓｔ ｔｈｉｎｇ Ｉ ｏｐｅｎ
ａｎｄ ｒｅａｄ﹒ Ｉ ａｌｗａｙｓ ｌｅａｒｎ ｓｏｍｅｔｈｉｎｇ。」）
現年７７歲的Ｈｏｗａｒｄ Ｍａｒｋｓ曾準確預測科網泡沫及金融海嘯的出現，現管理資
產已上千億美元，平均複式回報率高達１９％！這位價值投資大師去年１２月中，在他一篇題為
《巨變》（「Ｓｅａ Ｃｈａｎｇｅ」）的備忘錄中，分享了他逾半世紀投資生涯的領悟。
＊半個世紀 ３次巨變＊
Ｍａｒｋｓ說５０多年來，他曾經歷過兩次投資環境的巨變：第一次巨變是投資觀念的改變
，第二次巨變則是美國持續的減息，造就了長達４０年的大牛市，而現在正在發生第三次巨變。
第一次巨變始於１９６９年。當時許多機構投資者都愛投資「漂亮５０」（Ｎｉｆｔｙ
Ｆｉｆｔｙ）的股票，相等於今時美股的ＦＡＡＭＧ－－Ｆａｃｅｂｏｏｋ（Ｍｅｔａ）、蘋果
公司、亞馬遜、微軟、谷歌等優質股，它們都會被視為「最安全的投資」。當年普遍投資者都覺
得，這些績優股一直會升。不過，當年美儲局持續加息，標普５００的ＰＥ便從１９６９年的
１５倍，跌到１９７４年的７倍！５年間，這些股勁蝕九成！同期，Ｍａｒｋｓ反而投資被視為
高風險的「垃圾債券」，總回報最終高達６００倍！投資觀念從此改變，由迴避風險，轉變為衡
量投資回報與風險之間的關係，再作投資。
第二次巨變源自１９７０年代石油危機所觸發的通脹。８０年代初，美國ＣＰＩ高見１５％
，美儲局時任主席沃爾克（Ｐａｕｌ Ｖｏｌｃｋｅｒ）為遏通脹，加息至２０厘以上，通脹才
於１９８２年降溫，１９８３年更曾跌至４％以下，而美儲局亦逐步減息。
＊投資獲利自動波＊
長期減息，讓美股迎來４０年牛市，投資者傾向槓桿投資。低息環境也讓企業可用更便宜的
融資成本來購買設備，把營業規模做得更大。整個投資環境就是鼓勵企業去借錢，錢愈來愈便宜
，鼓勵了企業借錢，企業減少了資本成本，即提高了利潤，同時也令經濟變得愈來愈好。
過去４０年，投資者傾向以高價去買今時看來回報只一般的資產，這造成資產價格大幅飆升
。投資者愈來愈多錢，民眾袋中也愈來愈有錢，手鬆就更容易消費；經濟愈來愈好，資產價格便
愈來愈高。Ｍａｒｋｓ形容，投資者過去幾十年就像「站在自動行人道（ｍｏｖｉｎｇ
ｗａｌｋｗａｙ）上」，被動賺錢。
過去投資者輕鬆獲利，動輒有１０％以上，其實他們並不是甚麼「股神」，而只是低息時代
為他們帶來大賺機會的普通人。Ｍａｒｋｓ把２００９年至２０２１年，與２０２２年做了個比
較，指出今時投資環境在過去十多年已發生了變化：美儲局、通脹、投資者「怕執輸」
（Ｆｅａｒ Ｏｆ Ｍｉｓｓｉｎｇ Ｏｕｔ，ＦＯＭＯ）的心態等，都已今時不同往日。
Ｍａｒｋｓ於去年１２月中，發表這篇備忘錄時，正是標普５００指數從１０月中的低位，
升了１７％的時候，旨在為市場情緒降溫。當時他認為，幾個月內很可能出現衰退，投資者信心
將惡化，而這亦是當時市場共識。
＊迎第３次巨變＊
Ｍａｒｋｓ警告，隨著低息甚至零息的時代過去，債務違約的情況將愈來愈多，並會有愈來
愈多公司倒閉。不過，他對股市還抱有一點樂觀，就是認定美儲局不可能像過去一樣，勁減息以
刺激經濟。他預告，即將進入「全面回報」（Ｆｕｌｌ Ｒｅｔｕｒｎ）的時代，利息很可能介
乎２％至４％之間，投資者未必需要像之前般，要從高風險的資產中，才會取得回報。過去的投
資策略將不會很有效，投資者宜轉向買些低價而優質的資產，過去買指數類的投資工具，如
ＥＴＦ，回報或會大不如前。
高風險、高回報的時代過去，增長股將不再是首選。投資者須改變思維，要選擇現金流高，
派息穩定又息高的公司，而價值投資將變得更為重要。尋找個別行業、個別股票，反會讓價值投
資者有更多獲利的機會，任何資產價格愈合理或接近合理水平時，未來回報率就愈高。
日後似乎未必可全靠股市食糊，若高息環境持續，除銀行定存外，買債券可能也是個不錯的
選擇。《資深投資者 石鏡泉》
投資涉風險，每投資者承受風險程度不一，務必要獨立思考。筆者會因應市況而買賣。
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缸邊隨筆 - 石鏡泉 舊文
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